Снимка: iStock

Нови и наскоро издадени корпоративни облигации на Българската фондова борса предлагат купони от около 5% до 11%, докато доходността по десетгодишните американски държавни облигации надхвърля 5%, а френските книжа се приближават до същата граница. Високите лихви отново превръщат облигациите в реална инвестиционна алтернатива. Но разликите между отделните инструменти са много по-големи, отколкото подсказват номиналните проценти.

Теодор Минчев

След години, през които облигациите предлагаха ограничена доходност, дълговите пазари отново привличат вниманието на инвеститорите. Причината е съществената промяна в глобалната лихвена среда. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации се задържа около 5%, германските книжа носят приблизително 3,4%, а доходността по френския държавен дълг се приближава до 5%. На този фон и Българската фондова борса постепенно разширява предлагането на корпоративни облигации, част от които обещават значително по-високи купонни плащания.

Последните примери са показателни. „Елана Агрокредит“ обяви нова емисия за до 10 млн. евро с плаваща лихва, а „Ай Ти Еф Груп“ подготвя публично предлагане за до 15 млн. евро при фиксиран годишен купон от 11%. Успоредно с това други български дружества вече са издали облигации за десетки милиони евро, като през последните месеци Комисията за финансов надзор одобри проспекти за допускането на част от тези емисии до борсова търговия.

Това развитие поставя един важен инвестиционен въпрос. Когато американското правителство предлага около 5% доходност за десет години, колко допълнително трябва да получи инвеститорът, за да поеме риска на сравнително малка българска компания? Отговорът не се съдържа единствено в разликата между лихвените проценти. Той зависи от финансовото състояние на емитента, обезпеченията, срока на облигацията, начина на погасяване и възможността ценните книжа да бъдат продадени преди падежа.

Елана Агрокредит: плаваща лихва и постепенно връщане на главницата

Една от най-новите емисии на българския пазар е обявеният облигационен заем на „Елана Агрокредит“ за до 10 млн. евро. Подписката започна на 12 октомври 2026 г., а предвиденият срок на облигациите е осем години. Годишната лихва се формира от шестмесечния EURIBOR плюс надбавка от 3,25 процентни пункта, като е предвиден минимален купон от 3,25%.

При шестмесечен EURIBOR от 3,07%, каквато е стойността към момента на обявяване на емисията, годишният купон би възлизал на 6,32%. Това е съществено по-висока лихва от тази по германските държавни облигации, но срещу нея инвеститорът поема корпоративен кредитен риск. Реалният размер на бъдещите купонни плащания ще зависи от движението на EURIBOR.

Особеност на емисията е амортизационният механизъм. Главницата се погасява на осем равни годишни вноски, което означава, че след четвъртата година половината от първоначално инвестираната сума вече трябва да бъде върната. Това намалява продължителността на кредитната експозиция спрямо облигация, при която цялата главница се изплаща еднократно на падежа.

От друга страна, постепенното погасяване означава, че инвеститорът няма да получава лихва върху първоначалната главница през целия осемгодишен период. Върнатите средства трябва да бъдат инвестирани отново, а бъдещите лихвени условия може да са различни.

Това е четвъртата облигационна емисия в историята на дружеството. През март 2026 г. „Елана Агрокредит“ вече издаде облигации за 8 млн. евро, но при различни условия: шестмесечен EURIBOR плюс 3,75 процентни пункта и падеж през октомври 2033 г. Разликата в лихвените надбавки показва, че дори облигации на един и същ емитент могат да имат различна цена на финансиране в зависимост от момента на издаване и конкретните договорни условия.

Бизнес моделът на „Елана Агрокредит“ е сравнително специфичен. Компанията финансира земеделски производители за придобиване на земеделска земя, като собствеността върху имотите служи като форма на обезпечение до окончателното изплащане на задълженията. Дружеството предоставя и оборотно финансиране, обезпечено със земеделски активи.

Към края на юни 2026 г. кредитният портфейл достига приблизително 47 млн. евро, задълженията към банки са 17,8 млн. евро, а паричните средства възлизат на 6,4 млн. евро. Нетната печалба за първото полугодие е 983 хил. евро, с увеличение от около 2% на годишна база.

Тези показатели очертават компания с установен бизнес модел, но не премахват риска. При евентуално влошаване на финансовото състояние на земеделските производители, понижение на цените на земята или затруднения при реализацията на обезпеченията качеството на кредитния портфейл може да се промени.

За облигационерите съществено значение има и правната структура на конкретната емисия. Обезпеченията по кредитите, предоставяни от дружеството, не трябва автоматично да се приравняват на пряко обезпечение в полза на притежателите на облигациите.

Към 20 октомври няма достатъчно потвърдена публична информация за окончателния размер на записаните средства по четвъртата емисия. Затова обявеният максимален размер от 10 млн. евро не трябва да се приема като вече успешно пласирана сума.

Ай Ти Еф Груп: защо компания предлага 11% фиксирана лихва?

Още по-голям интерес предизвиква новата емисия, подготвяна от „Ай Ти Еф Груп“. Компанията е взела решение да предложи облигации за до 15 млн. евро чрез първично публично предлагане на Българската фондова борса. Минималният размер, необходим за успешното приключване на емисията, е 8 млн. евро.

Предвидените облигации са с номинална стойност 1 000 евро, фиксиран годишен купон от 11% и срок от седем години, или 84 месеца. Лихвата ще се изплаща два пъти годишно, а главницата ще се погасява на шест вноски. Пет от тях са по 13,33% от номинала, а последната е 33,35%.

При номинална инвестиция от 10 000 евро годишният купон от 11% означава 1 100 евро лихва, докато цялата главница остава непогасена. След започване на амортизацията абсолютният размер на лихвените плащания ще намалява заедно с остатъчната главница.

Към 20 октомври обаче става дума за решение за издаване на облигации, а не за потвърдено успешно приключило публично предлагане. Необходимо е да се разграничават обявените параметри, одобрението на проспекта, реалното провеждане на подписката и окончателно набраният капитал.

Това не е първото облигационно финансиране на компанията през годината. През март 2026 г. „Ай Ти Еф Груп“ вече издаде четвърта емисия за 3 млн. евро, също при фиксиран купон от 11%, но с двегодишен срок и падеж през март 2028 г. Тази емисия е необезпечена, като КФН одобри проспекта за допускането ѝ до търговия през юли.

Новата, пета емисия е с по-голям планиран размер и значително по-дълъг срок. Това прави анализа на кредитния риск особено важен.

„Ай Ти Еф Груп“ работи в сегмента на небанковото кредитиране, където доходността по отпусканите заеми обичайно е по-висока, но и кредитният риск е различен от този при традиционните банкови продукти. Към края на септември 2026 г. кредитният портфейл на дружеството достига 31,2 млн. евро, с увеличение от 28% спрямо началото на годината. Общите активи нарастват с 35% до 40,9 млн. евро.

Приходите от лихви за деветмесечието достигат 4,4 млн. евро, което представлява ръст от 26% на годишна база. Печалбата преди данъци се увеличава с 46% до приблизително 3,1 млн. евро.

Финансовото развитие показва бързо разширяване на дейността. Именно този растеж обаче прави кредитния анализ особено важен. При небанковите финансови компании увеличаването на кредитния портфейл може да води до по-високи приходи, но същевременно да увеличава експозицията към бъдещи просрочия и загуби.

За инвеститорите решаващи ще бъдат качеството на вземанията, делът на необслужваните кредити, резервите за кредитни загуби, съотношението между собствен и привлечен капитал и способността на дружеството да обслужва едновременно съществуващите и новите си задължения.

При подобна емисия 11% е предвиденият договорен купон, а не гарантирана реализирана възвръщаемост. Ако емитентът изпитва финансови затруднения, инвеститорът може да не получи част или всички дължими плащания. При продажба преди падежа пазарната цена също може да бъде значително под номинала.

Българският облигационен пазар постепенно се разширява

Новите предложения на „Елана Агрокредит“ и „Ай Ти Еф Груп“ не са изолирани случаи. През последните месеци Комисията за финансов надзор одобри проспекти за допускане до търговия на вече издадени облигации на няколко други дружества.

Сред тях е „Тиз Инвест“ с обезпечена емисия от 21,985 млн. евро и плаващ купон, формиран от шестмесечния EURIBOR плюс 2 процентни пункта, при минимална лихва от 5% и максимална от 7,5%. Падежът е на 27 май 2034 г., а КФН одобри проспекта за допускане до търговия на 6 октомври 2026 г.

„Елеа Кепитъл Холдинг“ има обезпечена емисия от 13 млн. евро, при която лихвата е шестмесечен EURIBOR плюс 1,25 процентни пункта, с долна граница от 3,5% и горна от 5,5%. Падежът е на 29 юни 2034 г. Проспектът за допускане до търговия е одобрен на 29 септември.

Облигациите на „Устрем Холдинг“ са за 10 млн. евро, също обезпечени, със сходна плаваща структура: шестмесечен EURIBOR плюс 1,25 процентни пункта, при минимална лихва от 3% и максимална от 5,5%. Падежът е на 2 юни 2034 г., а проспектът е одобрен на 24 септември.

Тези три емисии не са предстоящи подписки. Те вече са издадени, а решенията на КФН се отнасят до допускането им до борсова търговия. Това разграничение е важно, защото инвеститор, който купува облигации на вторичния пазар, може да плати цена над или под номиналната стойност.

В резултат доходността до падежа може да се различава от купона. Облигация с 6% купон, купена над номинал, може да носи по-ниска доходност до падежа, докато покупка под номинал може да увеличи реализираната доходност, ако всички договорени плащания бъдат извършени.

Необходимо е също да се отчита амортизационният график, когато главницата се изплаща постепенно. В този случай доходността не може да бъде оценена коректно само чрез сравнение на годишната лихва и първоначално вложената сума.

Фактът, че трите емисии са обезпечени, е съществена характеристика, но не означава, че кредитният риск е елиминиран. Стойността на обезпеченията, редът за удовлетворяване на кредиторите, правната им изпълнимост и възможността за реализация при неизпълнение са също толкова важни, колкото номиналният размер на заложените активи.

Разнообразието от нови и вече издадени облигации е положително за развитието на българския капиталов пазар, но поставя по-високи изисквания към анализа. Две емисии с еднакъв купон могат да имат напълно различен кредитен риск, различна ликвидност и различна доходност до падежа.

Държавните облигации отново са сериозна конкуренция

Докато българските компании предлагат купони от приблизително 5% до 11%, международните държавни пазари също предоставят доходности, които доскоро изглеждаха трудно постижими.

Десетгодишните американски държавни облигации се търгуват при доходност около 5,09% към 19 октомври. През предходните седмици тя достигна приблизително 5,3%, преди да отстъпи от върховите си стойности. Причината за високите лихви е комбинацията от устойчива инфлация, значителни бюджетни потребности и несигурност относно бъдещата политика на Федералния резерв.

В Европа разликите между отделните държави стават все по-отчетливи. Германия, традиционно възприемана като един от най-надеждните държавни кредитополучатели в еврозоната, предлага доходност около 3,4% по десетгодишните си облигации. Италия плаща приблизително 4,57%, а френските държавни книжа вече се доближават до 4,9%.

Особено интересна е ситуацията във Франция. Политическата нестабилност и опасенията около бюджетния дефицит доведоха до значително разширяване на доходността спрямо германските облигации. Това показва, че дори в рамките на една валутна зона кредитният риск и оценката на публичните финанси могат да доведат до съществени разлики в цената на финансирането.

За българските инвеститори тези нива променят сравнението. Ако държавна облигация на голяма европейска икономика предлага доходност близо до 5%, корпоративен инструмент с купон 6% вече не изглежда толкова щедър, колкото би изглеждал при германска държавна доходност от 1%.

Разликата от един или два процентни пункта трябва да компенсира допълнителния риск от неизпълнение, по-ограничената ликвидност и специфичните особености на емитента. При някои облигации тази компенсация може да бъде достатъчна, а при други не. Това може да се определи само чрез анализ на конкретните условия и финансови показатели.

Защо 5% в долари не е същото като 5% в евро

При сравнението с американските държавни облигации съществува още един съществен фактор: валутният риск.

За инвеститор, чиито спестявания и бъдещи разходи са в евро, американска облигация с доходност от 5,09% не е еквивалентна на облигация в евро със същата доходност. Ако доларът поевтинее спрямо еврото през периода на инвестицията, валутната загуба може да компенсира част или дори цялата получена лихва.

Обратното също е възможно. Поскъпването на долара може да увеличи общата възвръщаемост, измерена в евро. Но тогава инвеститорът поема два отделни риска: лихвен и валутен.

Валутното хеджиране може да намали този риск, но има своя цена, която зависи от разликите между краткосрочните лихвени проценти, срока и използваните инструменти. Затова директното сравнение между 5% американска и 5% европейска доходност може да бъде подвеждащо.

Фиксирана или плаваща лихва: два различни сценария

Разликата между новите емисии на „Елана Агрокредит“ и „Ай Ти Еф Груп“ позволява да се разгледа и друг важен въпрос: какво се случва, ако лихвената среда се промени?

При фиксирания купон от 11% договорният лихвен процент остава непроменен през срока на облигацията, докато плащанията се извършват според условията на емисията. Това създава предвидимост за инвеститора, но пазарната цена на облигацията може да се променя значително при движение на лихвите или кредитния риск.

При плаващата лихва на „Елана Агрокредит“ купонът се изменя заедно с шестмесечния EURIBOR. Ако европейските лихви се повишат, доходът по облигацията също може да се увеличи. Ако EURIBOR се понижи, купонът ще намалее, като остане в рамките на предвидените договорни ограничения.

Това прави плаващите облигации по-различно чувствителни към лихвените движения, но не ги освобождава от кредитен риск. Освен това промяна във финансовото състояние на емитента може да доведе до спад на пазарната цена независимо от начина на формиране на купона.

Съществено значение има и амортизацията на главницата. Облигация с осемгодишен договорен срок, която връща по една осма от главницата годишно, има различна средна продължителност на капиталовата експозиция от осемгодишна облигация с еднократно погасяване. Ето защо сравняването единствено по номинален падеж и купон може да доведе до погрешни изводи.

Най-важният показател не е купонът, а доходността спрямо риска

Пазарът на облигации често изглежда по-лесен за разбиране от пазара на акции. Инвеститорът знае размера на договорената лихва, датите на плащане и срока на облигацията. Но тази предвидимост е условна: тя предполага, че емитентът ще изпълнява задълженията си.

При корпоративните облигации основният риск не е непременно ежедневното движение на цената, а възможността компанията да не разполага с достатъчно средства за обслужване на дълга. Това прави анализа на паричните потоци, ликвидността, обезпеченията и съществуващата задлъжнялост по-важен от самия купон.

Не по-малко съществена е и ликвидността. На Българската фондова борса някои облигационни емисии се търгуват сравнително рядко. Инвеститорът може да има договорно право на погасяване по номинал на падежа, но ако се наложи да продаде облигациите по-рано, реалната цена ще зависи от наличието на купувачи.

Затова високият купон трябва да се разглежда като начална точка за анализ, а не като негово заключение.

Завръща ли се времето на облигациите?

Най-важната промяна през 2026 г. е, че облигациите отново предлагат достатъчно висока номинална доходност, за да бъдат разглеждани като самостоятелен източник на инвестиционен доход. Американските държавни книжа около 5%, европейските държавни облигации с доходност между приблизително 3,4% и 4,9% и българските корпоративни емисии с купони, достигащи 11%, очертават пазар, който е коренно различен от периода на почти нулеви лихви.

Това обаче не означава, че всички облигации са еднакво привлекателни. Напротив, когато доходността по държавния дълг се повишава, изискванията към корпоративните емитенти стават по-високи. Инвеститорите вече имат алтернативи и могат да изискват по-голяма компенсация за поемането на кредитен риск.

За Българската фондова борса увеличаването на броя корпоративни облигации е възможност да разшири ролята си отвъд търговията с акции. Устойчивото развитие на този сегмент обаче ще зависи не само от появата на нови емисии, а и от прозрачността на емитентите, качеството на обезпеченията, вторичната ликвидност и доверието на инвеститорите.

Високата доходност се завърна. Но най-важният въпрос вече не е къде се предлага най-големият процент, а дали допълнителната лихва е достатъчна компенсация за риска, който инвеститорът поема.

Материалът има аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.