Снимка: Istock

Теодор Минчев

България влиза в 2026 година в необичаен момент. Световните пазари са в режим на двойна номинална сила – акциите са близо до исторически върхове, златото също. Това означава не оптимизъм, а напрежение. Инвеститорите търсят растеж, но едновременно с това се застраховат срещу обезценяване на парите. В подобна среда пасивното спестяване вече не е неутрално поведение. То е позиция срещу растежа. И тук българската пенсионна реформа придобива стратегически смисъл, който надхвърля социалното осигуряване. Става дума за промяна в капиталовата архитектура на страната.

Вижте още: Как новата пенсионна реформа ще се отрази на БФБ?

В продължение на поне петнадесет години най-повтаряният проблем на Българската фондова борса беше един и същ: ликвидност. Всяка презентация пред чуждестранни инвеститори, всеки анализ на брокерска къща, всяка дискусия за включване на България в по-висока пазарна категория започваше и свършваше с това. Нисък дневен оборот. Ограничен free float. Риск от „заклещване“ при по-голяма позиция. Дори когато отделни компании показваха стабилни финансови резултати, пазарът оставаше плитък. Проблемът не беше в липсата на предприятия, а в липсата на структурен купувач.

Точно тук се намесва пенсионната реформа. Въвеждането на мултифондовете променя не размера на спестяванията, а тяхната посока. Динамичните портфейли с възможност за до 90% участие в акции създават дългосрочен, вътрешен източник на търсене на капиталовия пазар. Това не е спекулативен поток. Това е регулярна, системна алокация, която се случва всеки месец чрез осигурителните вноски. Именно такива потоци правят разликата между периферен и функциониращ пазар.

България не е първата държава в Централна и Източна Европа, която използва пенсионната система като двигател на капиталовия пазар. Полша направи това още през 2000-те години чрез своята система на OFE фондове. В продължение на десетилетие пенсионните активи се превърнаха в структурен купувач на Варшавската борса. Това доведе до значително увеличаване на ликвидността, по-високи оценки и в крайна сметка до вълна от първични публични предлагания. Варшава се позиционира като регионален финансов център именно благодарение на вътрешен институционален капитал. Когато през 2014 г. държавата частично национализира част от пенсионните активи, пазарът усети удара моментално. Индексите се коригираха, доверието се разклати, а чуждите инвеститори преразгледаха експозициите си. Полският пример показва две неща едновременно: пенсионният капитал може да изгради пазар, но политическият риск може да го разклати.

Тази двойнственост е важна за България. Реформата създава възможност за ликвиден шок нагоре. В пазар, където дневните обороти често са в рамките на няколко милиона лева, дори умерено увеличение на институционалното търсене може да доведе до диспропорционално движение в цените. Това не е хипотеза, а механика. Малките пазари реагират нелинейно на нови потоци. Първият етап вероятно ще бъде преоценка на съществуващите публични компании. Повишаването на цените ще създаде отчетен ефект на богатството в пенсионните партиди. По-високите стойности ще засилят обществената подкрепа за реформата. Ликвидността ще се подобри не само защото има повече купувачи, а защото по-високите оценки стимулират продавачите да предоставят допълнителен free float.

Следващият етап е институционално валидиране. Чуждестранните фондове традиционно избягват пазари, където не могат да изграждат или закриват позиции без значителен ценови ефект. Ако вътрешният пенсионен капитал създаде достатъчна дълбочина, рискът от „заклещване“ намалява. Това намаление в ликвидния дисконт може да бъде по-важно от самия първоначален приток. Историята на пазарите в региона показва, че именно комбинацията от вътрешен структурен купувач и външен тактически капитал води до устойчива експанзия.

Третият ефект е върху предлагането. Когато оценките се повишат и оборотът се увеличи, публичният пазар става реална алтернатива на банковото финансиране. Българската икономика традиционно разчита на банковия сектор. Ако капиталовият пазар предложи по-добри условия за набиране на средства, част от растежните компании могат да изберат листване в София вместо търсене на финансиране в чужбина. Това е моментът, в който борсата започва да прилича на пазарите в по-развитите държави от ЦИЕ.

Разбира се, рискът от прегряване е реален. В тънък пазар първоначалният институционален приток може да доведе до оценки, които изпреварват фундаментите. Ако ръстът на печалбите не настигне цените, следва корекция. Това не е аргумент срещу реформата, а предупреждение за необходимост от дисциплина. Пенсионният капитал е дългосрочен по дефиниция, но управлението му трябва да отчита ликвидността и оценъчния риск. Историята на Полша отново е показателна – силният растеж на пазара беше съпроводен и с периоди на свръхоценка.

Ключовият структурен риск остава политическият. Пенсионните активи са чувствителни, защото представляват бъдещ доход на гражданите. В период на фискално напрежение изкушението за преразпределение може да се увеличи. Полша даде пример как подобна намеса може да промени доверието за години напред. За България това означава, че устойчивостта на реформата ще зависи не само от пазарната динамика, а от стабилността на институционалната рамка.

Въпреки тези рискове, тезата остава силна. България се опитва да премине от модел на пасивно съхранение към модел на активно участие. В свят, в който 58% от американските домакинства притежават акции, а европейските депозити остават доминираща форма на спестяване, малките пазари трябва да намерят собствен механизъм за участие в растежа. Пенсионната реформа може да бъде именно такъв механизъм.

Ако структурният поток към акции се запази, ако корпоративното управление се подобрява и ако политическата рамка остане стабилна, Българската фондова борса може да се трансформира от хронично неликвиден пазар в регионален участник със собствен вътрешен двигател. Това няма да стане за една година. Но архитектурата вече се променя. А при малките пазари архитектурата е съдба.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.