Снимка: Istock

Теодор Минчев

Българската пенсионна система навлиза в структурен повратен момент, който надхвърля чисто законодателната промяна и засяга философията на управлението на над два десетилетия акумулиран капитал във втория стълб. Въвеждането на т.нар. мултифондов модел трансформира универсалните пенсионни фондове от единен, консервативно ориентиран механизъм в диференцирана инвестиционна архитектура, базирана на жизнен цикъл, риск и хоризонт. Това не е просто техническа корекция, а смяна на режима — от административно изравняване към пазарно сегментиране.

Досегашният модел поставяше всички осигурени лица в един и същ инвестиционен профил, независимо дали до пенсия остават тридесет години или три. Новата рамка въвежда три подфонда — динамичен, балансиран и консервативен — като максималната експозиция към акции достига до 90% при най-рисковия профил, 55% при междинния и 25% при защитния сегмент. Това на практика легализира по-висока волатилност за младите поколения и институционализира идеята, че времето е актив. Системата автоматично ще разпределя осигурените според възрастта им, но ще позволява изричен избор, което добавя поведенчески компонент към иначе математически структурираната логика.

Същинската промяна обаче не е в процентите, а в премахването на механизма за гарантирана минимална доходност и замяната му с пазарен бенчмарк. Старият модел създаваше структурна конвергенция между фондовете, защото никой мениджър не можеше да си позволи значително отклонение от средната доходност. Това водеше до почти огледални портфейли и системна доминация на държавни ценни книжа. Новата конструкция допуска реална конкуренция, но и реална диференциация на резултатите. Историята тук не е фактът на либерализацията, а прехвърлянето на отговорността — от регулаторно ограничение към инвестиционна експертиза.

Разширяването на допустимите инструменти — включително борсово търгувани фондове, пазари за растеж като BEAM сегмента на Българската фондова борса и алтернативни инвестиционни фондове — интегрира българските пенсионни активи по-дълбоко в глобалната капиталова екосистема. В контекста на подготовката за еврозоната и очакваното въвеждане на еврото през 2026 г., системата трябва да функционира в среда на по-нисък валутен риск, но и по-голяма пазарна чувствителност към общоевропейската ликвидност и решенията на ЕЦБ. Това означава, че доходността вече няма да бъде функция само на вътрешния дългов пазар, а ще бъде пряко обвързана с цикъла на глобалните акции, технологичните сектори, суровините и движението на основните индекси.

Макрорамката е ясна: светът излиза от период на агресивно затягане на паричната политика и навлиза в фаза на внимателно ребалансиране на ликвидността. В подобни моменти активите с по-висок риск реагират първи, но и първи коригират. Ако мултифондовете започнат реално да функционират през 2026–2027 г., те ще се позиционират в среда, в която глобалните пазари вероятно ще бъдат в различен етап от цикъла спрямо 2022–2023 г., когато инфлационният шок доминираше. Това увеличава значението на тайминга на старта — не като прогноза, а като структурен фактор.

Психологическият ефект върху осигурените лица не бива да се подценява. Въвеждането на избор променя начина, по който хората възприемат пенсионните си средства — от пасивно задължение към активно финансово решение. Но поведенческите финанси показват, че мнозинството следва автоматичната опция. Това означава, че реалната динамика ще бъде определена не толкова от индивидуалната смелост, колкото от дизайна на default механизма. При пазарен спад динамичните фондове ще изпитват временни отрицателни резултати, което може да предизвика краткосрочна тревожност, особено ако финансовата грамотност изостава от институционалната промяна.

Исторически подобни реформи в Централна и Източна Европа често се случваха след кризи, когато общественият натиск изискваше по-висока доходност или по-ниски такси. Тук реформата идва в момент на относителна стабилност, което я прави по-структурна, отколкото реактивна. Изчисленията, че мултифондовият модел може да увеличи натрупванията с до 27% в дългосрочен план, са функция на по-високата очаквана възвръщаемост на акциите спрямо облигациите. Но тази разлика е статистическа, не гарантирана, и зависи от дисциплината да се премине през волатилността без паническо преразпределение.

Системният риск не изчезва — той просто сменя формата си. Ако досега рискът беше инфлационна ерозия при прекомерна консервативност, занапред той ще бъде волатилност и цикличност. Еуфорията и несигурността ще вървят паралелно, защото капиталът ще бъде по-активно изложен на глобалните движения. Рискът се промъква в детайлите — в структурата на таксите, в качеството на управлението, в прозрачността на отчетността и в способността на регулатора да следи новите инструменти.

Българските пенсионни фондове преминават от режим на защита към режим на участие. Това е зрялост на системата, но и тест за институционален капацитет. В крайна сметка въпросът не е дали мултифондовете са по-добри по дефиниция, а дали българската финансова екосистема е готова да управлява по-висок риск с по-висока отговорност, защото когато времето се превърне в основен актив, дисциплината става основна валута.

Как това ще се отрази на БФБ?

Вторият ефект от реформата, който остава по-слабо обсъждан, е потенциалното ѝ отражение върху Българската фондова борса и локалната ликвидност. Ако досега пенсионните фондове функционираха като стабилизатор чрез доминиращо участие в държавни ценни книжа, новата архитектура постепенно ги превръща в структурен доставчик на капитал към капиталовия пазар. Това не е въпрос на агресивна експанзия, а на промяна в разпределението на риска вътре в системата. Динамичните и балансираните подфондове ще търсят по-висока експозиция към акции, а при ограничен мащаб на вътрешния пазар дори умерено пренасочване може да има диспропорционален ефект върху ликвидността.

Ако допуснем хипотетично, че общите активи във втория стълб са в порядъка на 25 милиарда лева, и приемем, че 5% от тези средства постепенно се насочат към български публични компании, това означава капиталов поток от около 1.25 милиарда лева. За пазар с ограничена дневна ликвидност подобен ресурс не е маргинален. При 10% експозиция ефектът би достигнал приблизително 2.5 милиарда лева. Дори разпределен във времето, подобен мащаб би променил съотношението между свободно търгуван обем и институционално търсене, особено в по-малките емисии и сегмента за растеж.

Тук не става дума единствено за повишение на цените, а за структурно задълбочаване на пазара. Повече институционален капитал означава по-стабилни спредове, по-висок интерес към първични публични предлагания и потенциална активизация на сегменти като BEAM, където достъпът до финансиране традиционно е ограничен. В исторически план подобни процеси се наблюдаваха в Полша след пенсионните реформи в началото на 2000-те години, когато местните фондове се превърнаха в основен двигател на вътрешния капиталов пазар. Разликата е, че българският пазар е по-малък и по-концентриран, което прави ефекта по-чувствителен към обемите.

Макрорамката добавя още един слой. В среда на интеграция към еврозоната и постепенно изравняване на регулаторните стандарти, вътрешният капиталов пазар ще бъде оценяван не само по доходност, но и по дълбочина и прозрачност. Ако пенсионните активи започнат да играят ролята на стабилен институционален инвеститор в местни компании, това може да намали зависимостта от външен капитал и да ограничи волатилността, породена от краткосрочни чуждестранни потоци. Но същевременно концентрацията на вътрешни средства в ограничен брой ликвидни емисии може да увеличи системната чувствителност при спад, ако портфейлите станат прекалено корелирани.

Психологическият ефект също не е за подценяване. Видимото присъствие на пенсионните фондове на борсата създава усещане за институционална подкрепа, което може да насърчи допълнителни листинги и да повиши доверието на дребните инвеститори. Но пазарът не реагира линейно. Ако динамичните подфондове преживеят период на корекция, общественото възприятие за „рискови пенсии“ може да усили натиска върху регулатора и да върне дебата към консервативния модел. Еуфорията и несигурността ще съществуват едновременно, защото ликвидността носи възможност, но и оголва пазарните цикли.

В крайна сметка потенциалното насочване на част от пенсионния капитал към Българската фондова борса е не толкова ценови катализатор, колкото структурен тест за зрелостта на пазара. Ако ресурсът бъде интегриран дисциплинирано и диверсифицирано, той може да увеличи дълбочината и стратегическата автономия на българския капиталов пазар. Ако обаче обемите изпреварят институционалния капацитет и корпоративната прозрачност, ликвидността може да се превърне в източник на волатилност. Истинската промяна няма да бъде в процентите, а в начина, по който пазарът абсорбира собствените си спестявания.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.