Снимка: iStock

Американската икономика продължава да расте, корпоративните печалби остават устойчиви, а инвеститорите намират основания за оптимизъм дори когато лихвите са сравнително високи. Главният изпълнителен директор на JPMorgan Chase Джейми Даймън обаче поставя под съмнение един от фундаментите на тази устойчивост. Според него огромните държавни разходи действат като наркотик върху икономиката — създават усещане за благополучие, увеличават приходите на бизнеса и поддържат потреблението, но могат да прикриват натрупването на рискове, чиито последствия ще станат видими едва когато стимулиращият ефект отслабне.

На среща на Икономическия клуб в Чикаго през октомври Даймън сравни държавните разходи с хероин. Изборът на думата е провокативен, но икономическата логика зад предупреждението заслужава внимание. Когато правителството харчи повече, отколкото събира от данъци, разликата се финансира чрез емитиране на дълг. Тези средства обаче не изчезват в счетоводните баланси на Министерството на финансите. Те се превръщат в заплати, обществени поръчки, инвестиции, социални плащания и приходи за частния сектор. Част от тях в крайна сметка се появяват в отчетите на публичните компании под формата на по-високи продажби и печалби.

Това е механизмът, който тревожи ръководителя на най-голямата американска банка. Икономиката може да изглежда по-силна, отколкото би била без постоянната подкрепа на държавния бюджет. Корпоративните резултати могат да надминават прогнозите, потреблението да остава устойчиво, а борсовите индекси да продължават да се покачват. В същото време обаче правителството натрупва задължения, които ще трябва да бъдат обслужвани при бъдещи, неизвестни условия на финансиране.

Според цитираните в публикацията данни на американското Министерство на финансите федералните разходи през фискалната 2026 г. достигат 7,40 трилиона долара при приходи от 5,40 трилиона долара. Дефицитът възлиза на приблизително 1,99 трилиона долара, или с 217 милиарда долара повече спрямо предходната година. Това означава, че държавата финансира около 27% от разходите си чрез дефицит. Разбира се, не всяко увеличение на бюджетния дефицит автоматично означава по-висока инфлация. Значение имат състоянието на икономиката, свободният производствен капацитет, поведението на домакинствата, паричната политика и начинът, по който се финансират разходите. Но при икономика, която вече работи близо до потенциала си, продължителните дефицити могат да поддържат търсенето на нива, които затрудняват овладяването на ценовия натиск.

Проблемът е, че за финансовите пазари подобна подкрепа има двойствен ефект. В краткосрочен план тя може да бъде благоприятна за акциите, защото поддържа номиналните приходи и печалби на компаниите. В дългосрочен план обаче същите разходи могат да увеличават необходимостта от държавно финансиране, да оказват натиск върху доходността на облигациите и да ограничават възможностите за понижаване на лихвите. Така факторът, който първоначално подпомага корпоративните резултати, постепенно може да започне да подкопава оценките на финансовите активи.

Тук възниква въпрос, който инвеститорите често подценяват: каква част от отчетения ръст на корпоративните печалби е резултат от устойчиво повишаване на производителността и конкурентоспособността и каква част се дължи на постоянното разширяване на номиналното търсене? Разграничението е съществено. Компания, която увеличава печалбата си благодарение на по-висока ефективност, технологични предимства или разширяване на пазарния дял, създава различен тип стойност от компания, чиито приходи растат предимно защото в икономиката циркулират повече пари и цените се повишават.

За акционерите двата процеса могат временно да изглеждат еднакво привлекателни. И в двата случая печалбата на акция може да расте. Но при втория сценарий част от увеличението е номинално, докато реалната покупателна способност на тези печалби може да нараства значително по-бавно. Още по-важно е, че оценъчните множители зависят не само от печалбите, но и от цената на капитала. Ако инфлационният натиск задържи лихвите високи, инвеститорите могат да започнат да плащат по-малко за всеки долар бъдеща печалба, независимо че самата печалба продължава да се увеличава.

Точно затова предупреждението на Даймън има значение и за технологичните компании, които през последните години се превърнаха в основен двигател на американските борсови индекси. Големите технологични групи разполагат с реални конкурентни предимства, силни баланси и значителни парични потоци. Това обаче не ги прави независими от общите финансови условия. Когато пазарът оценява бъдещи печалби, които се очаква да бъдат реализирани след пет или десет години, промяната в дисконтовия процент може да има съществено влияние върху настоящата им стойност. Устойчивият растеж на приходите не гарантира устойчивост на борсовата оценка.

В този смисъл опасността не е непременно внезапна рецесия. Възможен е и значително по-неприятен за инвеститорите сценарий, при който икономиката продължава да расте, компаниите продължават да отчитат сравнително добри резултати, но акциите не носят очакваната доходност. Причината би била постепенното свиване на оценъчните множители под натиска на по-високи реални лихви, по-скъпо финансиране и по-ниска увереност в дългосрочните перспективи. Подобна среда може да продължи години и да се окаже особено неблагоприятна за инвеститори, които приемат растежа на корпоративните печалби за достатъчна гаранция за бъдещо поскъпване на акциите.

Именно в този контекст трябва да се разглежда начинът, по който JPMorgan Chase управлява риска. Даймън обяснява, че банката се подготвя за широк диапазон от сценарии — ниски и високи лихви, спад на акциите с 40%, разширяване на кредитните спредове, доходност по облигациите от 8% и доходност по високорисковия корпоративен дълг от 15%. Това не означава, че ръководството очаква всички тези събития да настъпят. Означава, че банката се стреми да запази способността си да функционира и при неблагоприятни условия, които пазарът в момента може да смята за малко вероятни.

Разликата между прогнозиране и подготовка е фундаментална. Инвеститорът, който се опитва да предвиди един-единствен икономически сценарий, неизбежно концентрира риска си около собствените си очаквания. Ако те се окажат погрешни, портфейлът може да понесе загуби, за които не е бил подготвен. Подходът на JPMorgan предполага обратното — вместо да се разчита на точна прогноза за бъдещето, се проверява дали балансът може да издържи на различни неблагоприятни развития.

Тази логика е особено актуална в среда, в която американският държавен дълг и корпоративните инвестиции растат едновременно. Големите бюджетни дефицити увеличават необходимостта от финансиране на правителството, докато технологичните компании влагат огромни средства в изкуствен интелект, центрове за данни и енергийна инфраструктура. Двата процеса не са идентични, но могат да създадат конкуренция за капитал. Ако търсенето на финансиране остане високо, а инвеститорите започнат да изискват по-голяма премия за риск, цената на капитала може да се задържи на нива, които пазарните оценки все още не отразяват напълно.

Тук предупреждението на Даймън придобива още едно измерение. Американското правителство може да поддържа икономическата активност чрез дефицити, но не може безкрайно да гарантира, че финансовите пазари ще оценяват тази активност при същите множители. Ръстът на номиналния БВП и корпоративните приходи не е равнозначен на ръст на реалното богатство. Ако цените се повишават, лихвените разходи растат и инвеститорите изискват по-висока доходност, част от привидния икономически напредък може да бъде компенсирана от по-неблагоприятни финансови условия.

Данните за покупателната способност на долара допълват тази картина. Според цитираната публикация потребителските цени в САЩ са се увеличили с близо 30% от началото на 2020 г. Това означава, че домакинство, което е запазило номинално същия размер на спестяванията си, вече може да закупи значително по-малко стоки и услуги. Ако приемем увеличение на цените от 29,8%, покупателната способност на неизменна парична сума е намаляла с приблизително 23%. Това е реалната загуба, която не се вижда в банковото извлечение.

Но оттук не следва автоматично, че спестяванията трябва да бъдат пренасочени към злато, недвижими имоти или акции. Всяка от тези категории носи собствени рискове. Златото не генерира текущ паричен поток и може да преминава през продължителни периоди на спад. Недвижимите имоти са чувствителни към лихвите, ликвидността и разходите за поддръжка. Акциите могат да осигуряват дългосрочна защита срещу инфлацията, когато компаниите имат възможност да повишават цените и печалбите си, но тази защита далеч не е гарантирана в краткосрочен план.

По-същественият въпрос е дали инвестиционният портфейл е конструиран така, че да издържа на различни комбинации от инфлация, растеж и лихвени проценти. Портфейл, който изглежда добре диверсифициран по брой позиции, може да се окаже силно концентриран спрямо един-единствен икономически фактор — например очакването за трайно понижаване на лихвите. Ако това очакване не се реализира, активи от различни сектори могат да поевтинеят едновременно.

В същото време би било погрешно държавните дефицити да се разглеждат единствено като разрушителна сила. Публичните инвестиции в инфраструктура, образование, научни изследвания и други области могат да увеличават производствения потенциал на икономиката. Дефицитите могат да бъдат полезен инструмент и при рецесия, когато частното търсене отслабва. Проблемът възниква, когато извънредното бюджетно стимулиране се превърне в постоянно състояние, без съответстващо увеличение на бъдещия производствен капацитет или надежден план за стабилизиране на публичните финанси.

Затова сравнението на Даймън с наркотична зависимост не бива да се възприема буквално, но улавя важна особеност на съвременната икономическа политика. Ползите от държавните разходи се усещат сравнително бързо. Разходите по натрупания дълг, възможният инфлационен натиск и ограниченията пред бъдещата политика се проявяват постепенно. Политическите стимули естествено насърчават първото, докато финансовите пазари често отлагат оценяването на второто.

За инвеститорите това създава риск от погрешно тълкуване на икономическата устойчивост. Силните корпоративни резултати не са непременно доказателство, че всички структурни проблеми са решени. Ниската безработица не гарантира, че инфлационният натиск е окончателно преодолян. А повишаващите се борсови индекси не означават, че финансовата система е подготвена за рязка промяна в цената на капитала.

Джейми Даймън не предсказва конкретна дата за криза. Предупреждението му е по-скоро срещу увереността, че настоящите благоприятни условия могат да продължават без съществени последствия. JPMorgan се подготвя за сценарии, които изглеждат далеч от пазарния консенсус, именно защото последствията от неподготвеността могат да бъдат много по-тежки от разходите за предварителна защита.

Големият въпрос за Уолстрийт не е дали американската икономика може да продължи да расте с големи бюджетни дефицити. Тя очевидно може да го прави поне за определен период. Въпросът е колко от днешните корпоративни печалби и борсови оценки зависят от предположението, че държавната подкрепа, сравнително благоприятните финансови условия и доверието на инвеститорите ще се запазят едновременно.

Ако някой от тези фактори се промени, пазарът може да открие, че икономическият растеж и инвестиционната доходност са две различни неща. И тогава най-важното предимство няма да бъде способността да се предвиди следващото решение на Федералния резерв или следващият бюджетен пакет на Вашингтон, а готовността портфейлът да понесе развитие, което днес изглежда малко вероятно.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.