Снимка: iStock

Над 1 трилион долара пазарна капитализация бяха заличени само за ден, докато инвеститорите започват да поставят под съмнение цената на надпреварата за изкуствен интелект. Историческите спадове в сектора показват, че настоящата корекция може да се окаже само началото на по-дълбоко преоценяване.

Технологичният сектор на Уолстрийт преживя една от най-тежките си сесии през последните месеци, след като инвеститорите започнаха да поставят под въпрос финансовите последици от огромните инвестиции в изкуствен интелект. Разпродажбите в петък, 30 октомври, заличиха над 1 трилион долара от пазарната капитализация на технологичните компании, а индексът Nasdaq 100 се понижи с 3,4%. Широкият S&P 500 загуби 1,8%, докато технологичният му сектор потъна с повече от 4,2%. Зад тези движения стои промяна, която може да се окаже далеч по-важна от поредната нервна борсова сесия. Уолстрийт започва да оценява изкуствения интелект не толкова според обещанията за бъдещ растеж, колкото според действителната цена на неговото изграждане.

Според главния пазарен стратег на Truist Кийт Лърнър технологичният сектор на S&P 500 е преминал през шест корекции от поне 10% от началото на 2023 г., включително настоящата. При четири от тях спадовете са достигнали между 14% и 27%. Историческото сравнение не означава, че сегашната разпродажба непременно ще повтори някой от предишните сценарии, но показва колко подвеждащо може да бъде предположението, че поевтиняване от 10% автоматично представлява добра възможност за покупка. Ако настоящата корекция се задълбочи до мащабите на предишните по-сериозни разпродажби, технологичните акции биха могли да понесат допълнителен натиск, независимо от дългосрочния потенциал на изкуствения интелект.

Причината за нарастващото безпокойство е особено показателна. Инвеститорите не се съмняват непременно, че търсенето на AI инфраструктура продължава да расте. Напротив, последните отчети на големите технологични компании потвърждават, че надпреварата за изчислителна мощност, центрове за данни и нови AI услуги остава изключително интензивна. Проблемът е, че растящото търсене все още не се превръща достатъчно убедително в свободни парични потоци. А когато една компания харчи все повече, за да поддържа темповете си на развитие, инвеститорите неизбежно започват да задават въпроса кога тези разходи ще започнат да носят възвръщаемост.

Последните финансови отчети направиха този конфликт особено видим. Alphabet отчете отрицателен свободен паричен поток през третото тримесечие, последвана от Amazon, която също привлече вниманието с отрицателен свободен паричен поток. Седмица по-рано Meta беше съобщила за отрицателен свободен паричен поток за първи път от 2012 г. Общото между трите компании е, че никоя не даде убедителни сигнали за предстоящо ограничаване на инвестициите в AI. Напротив, посланията на ръководствата сочат, че капиталовите разходи ще останат високи, а технологичната надпревара далеч не е приключила.

Тук трябва да се направи важно разграничение. Отрицателният свободен паричен поток не означава непременно, че основният бизнес на една компания се влошава. При технологичните гиганти той може да бъде резултат от изключително големи инвестиции, които временно надвишават паричните средства, генерирани от оперативната дейност. Подобна ситуация е напълно съвместима с растящи приходи, висока оперативна рентабилност и силно търсене на основните услуги. За акционерите обаче възниква друг проблем. Колкото повече капитал е необходим за поддържане на бъдещия растеж, толкова по-голяма част от очакваните ползи трябва да бъде насочена към нови инвестиции, вместо да остава като свободен паричен поток за собствениците на бизнеса.

Това променя и начина, по който пазарът оценява технологичните компании. През последните години високите оценки на голяма част от сектора се основаваха на комбинация от устойчив растеж, високи маржове, ограничена необходимост от физически активи и впечатляваща способност за генериране на свободни парични потоци. AI инфраструктурата постепенно променя поне част от тази картина. Изграждането на центрове за данни, закупуването на ускорители, разширяването на електроенергийните мощности и поддръжката на огромни изчислителни системи изискват капитал в мащаби, които доближават някои технологични бизнеси до характеристиките на традиционно капиталоемки индустрии.

Това не означава, че технологичните гиганти губят конкурентните си предимства. Означава, че икономиката на растежа им може да се промени. Компания, която увеличава приходите си с 20%, но трябва да увеличава капиталовите си разходи с още по-бързи темпове, не е непременно толкова привлекателна, колкото друга компания със същия растеж, която успява да превръща по-голяма част от приходите в свободни парични средства. В крайна сметка стойността на един бизнес зависи от бъдещите парични потоци, които той може да генерира, а не само от размера на пазара, на който оперира.

Точно това започва да притеснява инвеститорите. Досега големите разходи за изкуствен интелект често се възприемаха като доказателство за бъдещо конкурентно предимство. Колкото повече една компания инвестираше, толкова по-убедително изглеждаше намерението ѝ да се превърне в лидер на следващата технологична революция. Сега пазарът започва да разглежда същите разходи и като финансово задължение. Всяка нова инвестиция трябва да бъде оправдана с бъдещи приходи, маржове и парични потоци. Ако тези резултати се забавят, пазарната оценка може да бъде поставена под натиск дори при продължаващ растеж на бизнеса.

Подобна промяна в очакванията може да бъде особено болезнена за компаниите, чиито акции вече отразяват години на силно развитие. Когато инвеститорите плащат висока цена за бъдещите печалби, те на практика приемат, че голяма част от оптимистичния сценарий ще се реализира. Ако впоследствие се окаже, че необходимите инвестиции са по-големи, възвръщаемостта идва по-бавно или конкурентният натиск ограничава маржовете, оценката може да се свие значително, без компанията непременно да изпадне в оперативна криза.

Това е и причината настоящата разпродажба да не бива да се разглежда единствено като реакция на отделни тримесечни отчети. Пазарът може да преминава през по-дълбока преоценка на икономическия модел на AI инвестициите. През първата фаза на подобен технологичен цикъл инвеститорите обикновено се фокусират върху потенциалния размер на пазара и компаниите, които могат да го завладеят. В следващата фаза вниманието постепенно се насочва към цената на този растеж. Колко капитал трябва да бъде инвестиран? Колко дълго ще продължи инвестиционният цикъл? Каква част от бъдещите приходи ще се превръща в свободен паричен поток? И най-важното — каква възвръщаемост ще получат акционерите върху вложения капитал?

Отговорите на тези въпроси вероятно ще определят кои компании ще излязат като победители от настоящата надпревара. Възможно е търсенето на AI услуги да продължи да нараства с впечатляващи темпове, но това само по себе си не гарантира, че всички участници ще реализират еднакво добра възвръщаемост. Част от компаниите могат да спечелят от продажбата на инфраструктура, други — от облачни услуги, трети — от приложения, които повишават производителността. За инвеститорите обаче е важно не само кой ще увеличи приходите си, а кой ще успее да задържи достатъчно голяма част от икономическата стойност, създадена от технологията.

Анализаторът Дан Айвс от Yorkville Ives предупреждава, че настоящите сътресения не трябва автоматично да се приемат като сигнал за паническо напускане на технологичния сектор. Според него последните отчети всъщност потвърждават силата на корпоративното търсене на AI инфраструктура. В същото време той признава, че набирането на капитал чрез облигации, емисии акции и други финансови инструменти създава допълнителен натиск върху сектора. Тази позиция отразява основното противоречие на пазара в момента: фундаменталното търсене може да остава силно, докато акциите поевтиняват заради нарастващата цена на инвестициите и променящите се очаквания за възвръщаемост.

Историческите корекции, посочени от Truist, подсказват, че подобен процес невинаги приключва бързо. Спад от 10% може да изглежда значителен, особено след години на силно представяне, но при промяна в инвестиционния режим той невинаги е достатъчен, за да възстанови привлекателността на оценките. Ако пазарът започне да изисква по-висока премия за риск или да прилага по-консервативни допускания за бъдещите парични потоци, цените могат да продължат да се понижават дори без драматично влошаване на текущите финансови резултати.

В същото време би било прибързано да се прави заключение, че технологичният сектор непременно е изправен пред нов продължителен мечи пазар. Историята показва диапазон от възможни корекции, а не предварително определен сценарий. За да се превърне настоящият спад в по-дълбока разпродажба, вероятно ще е необходимо инвеститорите да получат допълнителни доказателства, че растящите капиталови разходи трайно ограничават свободните парични потоци или че очакваната монетизация на AI се забавя. Обратно, убедителни данни за подобряваща се възвръщаемост на инвестициите, ускоряване на приходите от AI услуги и стабилизиране на капиталовите разходи биха могли да възстановят доверието.

За инвеститорите най-важният въпрос вече не е дали изкуственият интелект ще промени икономиката. Вероятно ще я промени. Въпросът е каква част от тази промяна вече е включена в цените на акциите и колко ще струва на компаниите да реализират очаквания растеж. Между технологичната революция и добрата инвестиция има съществена разлика. Една технология може да бъде изключително успешна, без всяка компания, която инвестира в нея, да донесе привлекателна доходност на акционерите си.

След петъчната разпродажба Уолстрийт изглежда започва да прави именно това разграничение. Доскоро инвеститорите възнаграждаваха компаниите за мащаба на AI амбициите им. Сега все по-настойчиво искат да видят как тези амбиции ще се превърнат в печалби и свободни парични потоци. Ако историческите сравнения се окажат показателни, настоящата корекция може да има още пространство за развитие.

Големият риск за технологичните акции не е непременно, че изкуственият интелект ще се провали. Много по-неприятният сценарий е AI да се окаже огромен технологичен успех, за който инвеститорите вече са платили прекалено висока цена.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.