Снимка: iStock

Едно от най-очакваните първични публични предлагания в технологичния сектор постепенно придобива конкретни очертания. Anthropic, компанията зад изкуствения интелект Claude, публикува проспекта си за излизане на борсата, разкривайки бързо растящи приходи, положителен паричен поток през първата половина на 2026 г. и ангажименти за бъдещи разходи за изчислителна мощност, надхвърлящи 500 млрд. долара. Но документът оставя без отговор въпросите, които вероятно ще определят успеха на публичното предлагане. Колко ще струват акциите, кога компанията ще трябва да плати за обещаната инфраструктура и колко печалба трябва да генерира, за да оправдае инвестиции от подобен мащаб?

Публикуваният в началото на седмицата регистрационен документ S-1 е важна стъпка към планираното листване, което според медийните информации може да се осъществи още през ноември. В него Anthropic разкрива подробности за финансовото си състояние, собствеността и рисковете пред бизнеса. Някои от най-съществените параметри обаче все още липсват. Сред тях са финансовите резултати за третото тримесечие, окончателният ценови диапазон на акциите и пълната информация за ограниченията върху продажбите от настоящите акционери.

Последният въпрос не е маловажен. При големите технологични IPO-та значителна част от капитала обикновено остава в ръцете на основатели, служители и ранни инвеститори. След изтичането на определени ограничения тези акционери могат да започнат да продават книжата си на свободния пазар. Проспектът на Anthropic посочва дати за изтичане на подобни ограничения, но все още не разкрива колко акции ще бъдат освободени на всеки от тези етапи. За инвеститорите това означава, че засега не могат да оценят напълно потенциалния натиск върху предлагането след борсовия дебют.

Още по-важна е липсата на конкретна цена. Една компания може да притежава изключителна технология, да увеличава приходите си с впечатляващи темпове и да има огромен потенциал за развитие, но това не означава, че акциите ѝ са добра инвестиция независимо от оценката. Очаква се Anthropic да публикува ценовия диапазон при започването на срещите с потенциални инвеститори преди IPO-то. Едва тогава ще може да се направи по-смислено сравнение между пазарната капитализация, приходите и перспективите за печалба.

Най-голямата неизвестна обаче се намира далеч отвъд началната цена на акциите. Anthropic разкрива ангажименти за бъдещи разходи за изчислителна мощност, надхвърлящи 500 млрд. долара през следващите години. Това е колосална сума дори на фона на инвестиционната надпревара между Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta, чиито общи капиталови разходи през 2026 г. се очаква да достигнат приблизително 730 млрд. долара.

Тук трябва да направим важно разграничение. Ангажиментите за изчислителна мощност не са непременно равнозначни на незабавни капиталови разходи за изграждане на собствени центрове за данни. Те могат да включват дългосрочни договори за използване на инфраструктура, плащания към партньори и други задължения, разпределени във времето. Финансовото им значение зависи от договорните условия, графика на плащанията и възможностите за предоговаряне. Именно тази информация все още не е достатъчно ясна.

За инвеститорите разликата е огромна. Компания, която трябва да плати 100 млрд. долара през следващите дванадесет месеца, се намира в съвсем различна финансова ситуация от компания, която има същия ангажимент, но разпределен за десет години. Дори когато общата стойност е еднаква, рискът за ликвидността и необходимостта от външно финансиране могат да бъдат коренно различни.

Зад този счетоводен въпрос стои много по-сериозен икономически проблем. Каква ще бъде нормалната рентабилност на бизнеса, когато настоящият период на ускорено изграждане на инфраструктура приключи? При традиционния софтуерен модел допълнителният клиент често носи висока пределна печалба, защото основните разходи за разработване вече са направени. При генеративния AI всяка допълнителна употреба има пряк разход за изчисления. Този разход може да намалява благодарение на по-ефективни модели и по-евтина инфраструктура, но засега не е ясно дали намалението ще бъде достатъчно, за да компенсира натиска върху цените на услугите.

Положителният паричен поток през първата половина на 2026 г., разкрит в проспекта, е окуражаващ сигнал. Но шест месеца положителен паричен поток не са достатъчни, за да докажат устойчивостта на бизнес модел с многогодишни инфраструктурни ангажименти. Особено ако значителна част от бъдещите плащания предстои да бъде извършена.

Следващият въпрос е как ще бъдат финансирани тези задължения. Anthropic може да използва парични средства от дейността си, средства от IPO-то, допълнителни емисии акции, дългово финансиране или договорености с инфраструктурни партньори. Всеки от тези варианти има различни последствия за акционерите. Новите емисии акции могат да доведат до размиване на собствеността, а дългът увеличава фиксираните финансови задължения.

Интересен детайл е, че Anthropic според проспекта се стреми към инвестиционен кредитен рейтинг. Това показва амбиция компанията да се позиционира като достатъчно надежден кредитополучател за големите институционални инвеститори. Но желанието за такъв рейтинг и реалното му получаване са различни неща. Кредитните агенции ще трябва да оценят устойчивостта на приходите, ликвидността и способността на компанията да обслужва евентуален дълг при по-неблагоприятни условия.

Има и още един риск, който заслужава внимание. Anthropic се развива в индустрия, в която технологичното предимство може да се окаже по-краткотрайно, отколкото предполагат традиционните инвестиционни модели. Днес един AI модел може да бъде сред най-добрите в света, а след няколко месеца конкурент да предложи сходни или по-добри възможности на по-ниска цена. Това поставя под въпрос доколко водещите разработчици ще могат да поддържат високи маржове в дългосрочен план.

За мен най-интересният аспект на предстоящото IPO е, че то ще принуди инвеститорите да направят разграничение, което досега често оставаше на заден план. Изкуственият интелект може да се окаже една от най-значимите технологии в икономическата история, без това непременно да означава, че всички компании, които го разработват, ще бъдат изключително печеливши. Технологичната революция и възвръщаемостта за акционерите не са едно и също.

Историята на интернет е показателна. Огромна част от инвестициите в телекомуникационна инфраструктура в края на 90-те години се оказаха икономически полезни. Но много от компаниите, които финансираха изграждането ѝ, не успяха да възстановят вложения капитал. Потребителите получиха по-бърз и по-евтин интернет, докато част от инвеститорите понесоха тежки загуби. Подобен сценарий не е неизбежен при AI, но е достатъчно реалистичен, за да бъде разглеждан сериозно.

Предстоящото листване на Anthropic може да се превърне в един от най-важните моменти за оценката на целия AI сектор. За първи път публичните инвеститори ще получат възможност да оценяват един от водещите разработчици на генеративен AI чрез неговите собствени финансови резултати, вместо предимно чрез представянето на доставчиците на процесори и облачна инфраструктура.

При ангажименти за изчислителна мощност от над 500 млрд. долара Anthropic вече не може да бъде оценявана само като обещаваща технологична компания. Тя трябва да бъде разглеждана и като бизнес с огромни бъдещи финансови задължения. Ако приходите продължат да растат достатъчно бързо, а разходите за изчисления намаляват, моделът може да се окаже изключително печеливш. Ако обаче конкуренцията свие маржовете, а инфраструктурните плащания останат високи, инвеститорите могат да открият, че са финансирали технологична революция, без непременно да получат очакваната възвръщаемост.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.