Снимка: iStock

Две трети от търговията с опции върху S&P 500 вече е със срок до изтичане от един ден. Огромните обеми потискат пазарните колебания, но създават и опасна зависимост: ако краткосрочните трейдъри променят поведението си, същият механизъм може да ускори следващата разпродажба.

Американският фондов пазар се намира в необичайна ситуация. Корпоративните отчети, огромните инвестиции в изкуствен интелект, геополитическото напрежение и несигурността около лихвите създават достатъчно основания за сериозни колебания. Въпреки това движенията на S&P 500 остават сравнително ограничени. Причината може да се крие не толкова в увереността на инвеститорите, колкото в начина, по който се търгуват краткосрочните опции върху индекса.

Според данни на OptionMetrics около 66% от обема на опционната търговия върху S&P 500 вече е концентриран в контракти, които изтичат в рамките на един ден. Това са така наречените 0DTE опции — инструменти, при които времето до падежа се измерва в часове, а понякога и в минути. Огромният им дял постепенно променя поведението на пазара, като създава механизми, които могат както да ограничават, така и да усилват движенията на индекса.

Когато трейдърите купуват спадовете и продават ръстовете

Анализ на UBS показва съществена промяна в поведението на краткосрочните участници. При понижения на S&P 500 те все по-често купуват кол опции и продават пут опции, а при повишения правят обратното. Така се формира позициониране срещу текущото движение на пазара.

Икономическият ефект е сравнително лесен за разбиране. Когато индексът започне да пада, опционните сделки създават насрещно търсене, което може да ограничи спада. При поскъпване възниква обратен натиск, който затруднява продължаването на възходящото движение. Вместо да усилват тенденцията, тези потоци я отслабват.

Това поведение не е напълно ново. Подобен стабилизиращ ефект съществува при маркетмейкърите с положителна гама експозиция. За да поддържат неутрална позиция спрямо движението на индекса, те обикновено купуват при спад и продават при покачване. Разликата е, че сега сходен ефект идва и от самите краткосрочни трейдъри, а не само от хеджирането на посредниците.

Според UBS мащабът на тези потоци вече е толкова голям, че влиянието им може да надхвърля ефекта от ребалансирането на позициите на опционните маркетмейкъри. Това е важна промяна. Пазарът все по-силно се влияе от поведението на участници, чиито позиции съществуват само няколко часа.

Спокойствието може да се превърне в самоподдържащ се механизъм

Когато достатъчно голям брой трейдъри залагат срещу краткосрочните движения, те започват сами да създават условията, при които стратегиите им работят. Спадовете се изкупуват, ръстовете се продават, а реализираната волатилност остава ниска. Това насърчава нови участници да използват сходни стратегии.

Допълнителна стабилизираща роля играят институционалните стратегии с краткосрочни опционни спредове. Сред тях са еднодневните iron condor позиции, които комбинират пут и кол спредове и обикновено печелят, когато индексът остане в определен диапазон. Подобни сделки могат да допринасят за положителна гама експозиция на маркетмейкърите, което допълнително ограничава движенията.

Резултатът е пазар, който изглежда устойчив дори при нарастваща несигурност. Но ниската реализирана волатилност не означава непременно, че фундаменталните рискове са намалели. Възможно е част от спокойствието да е следствие от текущото позициониране, а не от подобряване на икономическите перспективи.

Тази разлика е съществена за инвеститорите. Ако волатилността е ниска благодарение на временен механизъм на търговия, тя може да се повиши много по-бързо, отколкото предполага поведението на индекса през предходните седмици.

Как същите опции могат да ускорят следващия спад?

Най-големият риск възниква, ако краткосрочните трейдъри престанат да залагат срещу движението и започнат да го следват.

Представете си по-сериозна разпродажба, предизвикана от разочароващи корпоративни резултати или неочаквано геополитическо събитие. Вместо да купуват кол опции и да продават путове при спад, участниците започват масово да купуват пут опции в очакване на още по-голямо понижение.

Тогава механизмът може да се обърне. Покупките на путове създават допълнително търсене на защита, а маркетмейкърите, които продават тези опции, може да се наложи да увеличават късите си позиции във фючърси или други инструменти, за да ограничат риска си. Ако попаднат в режим на отрицателна гама, хеджирането им може да изисква продажби при спад и покупки при ръст.

Вместо да потискат волатилността, опционните потоци започват да я усилват. Пазарът преминава от поведение, при което движенията се връщат към средните стойности, към такова, при което краткосрочните тенденции се ускоряват.

Това не означава, че подобен обрат е неизбежен. Но показва защо спокойствието, създадено от опционното позициониране, не бива да се приема за трайна характеристика на пазара.

Защо технологичните акции се държат различно?

Интересното е, че този стабилизиращ механизъм не действа еднакво навсякъде. Докато краткосрочните потоци върху S&P 500 често ограничават движенията, при някои технологични акции и сектори се наблюдава обратното — опционната търговия усилва краткосрочния импулс.

Това се видя особено ясно при полупроводниковите компании през възходящото движение между април и юни. Там краткосрочните стратегии, следващи пазарната тенденция, се представиха силно, защото опционните потоци подпомагаха продължаването на поскъпването.

Разликата показва, че не самото наличие на големи обеми 0DTE опции определя посоката на пазара. Решаващи са структурата на позициите, поведението на клиентите и необходимото хеджиране от страна на маркетмейкърите.

Затова и големите инвестиционни банки постепенно променят начина, по който измерват опционния риск. JPMorgan например преминава към по-подробен анализ на реалните сделки, вместо да разчита основно на общия брой отворени контракти. Причината е, че информацията дали клиентите купуват или продават опциите може да бъде по-важна от самия им обем.

Опционният пазар вече не е просто отражение на борсовата търговия

Делта-коригираната номинална експозиция в опциите върху S&P 500 вече надхвърля среднодневния обем на фючърсите E-mini. Това не означава, че всички опционни позиции водят до непосредствени сделки с базовия актив, но показва мащаба на пазара, чието хеджиране може да влияе върху движенията на индекса.

Преди години опциите се разглеждаха предимно като инструмент за защита или спекулация с бъдещата посока на пазара. Днес краткосрочната търговия с тях все по-често участва в самото формиране на цените.

Големият парадокс е, че инструментите, които в момента правят S&P 500 по-спокоен, могат да се окажат фактор за по-рязка корекция при промяна в пазарните настроения. Затова ниската волатилност сама по себе си вече не е достатъчно доказателство за нисък риск. Понякога тя показва единствено, че участниците все още търгуват по начин, който я потиска.

Материалът е с информационна и аналитична цел и не представлява инвестиционна препоръка.