Снимка: iStock

Спадът на Nasdaq с 2,6% на 22 октомври разкри една от най-големите концентрации на пазарен риск през последните години. Проблемът вече не е дали изкуственият интелект носи приходи, а дали тези приходи могат да оправдаят огромния капитал, който технологичните компании инвестират.

Американският фондов пазар преживя в четвъртък една от най-необичайните си сесии за последните години. Технологичният Nasdaq Composite загуби 2,6%, записвайки най-слабия си ден от повече от четири месеца, широкият S&P 500 отстъпи с 1,21%, а Dow Jones Industrial Average практически не помръдна. На пръв поглед това изглежда като поредната разпродажба на технологични акции след разочароващи корпоративни отчети. Под повърхността обаче се случи нещо значително по-интересно. Повечето компании в S&P 500 всъщност поскъпнаха. Според данните, цитирани от The Wall Street Journal, 322 от акциите в индекса са се търгували с повишение в хода на сесията, а равнопретегленият S&P 500 дори е нараснал с около 0,3%. Пазарът като цяло не беше обхванат от масови продажби. Инвеститорите продаваха сравнително ограничена група компании, чиито пазарни капитализации обаче са толкова големи, че успяха да повлекат надолу целия индекс.

Тази разлика между движението на индекса и поведението на неговите компоненти заслужава повече внимание от самия процентен спад. При равнопретегления S&P 500 всяка компания има приблизително еднакво влияние върху резултата. При стандартния индекс тежестта зависи от пазарната капитализация, което означава, че движенията на най-големите технологични корпорации могат да доминират представянето на останалите стотици дружества. Когато индексът губи над 1%, докато мнозинството от акциите поскъпват, това показва не толкова обща слабост на корпоративния сектор, колкото силна концентрация на риска в определена инвестиционна тема. По данни на Bespoke подобно разминаване между положителната пазарна широчина и отрицателното движение на индекса е било второто най-голямо поне от 1990 г. насам. Единственият по-изразен случай е през януари 2025 г., когато появата на китайския модел DeepSeek предизвика рязка преоценка на очакванията към американската AI индустрия.

Сходството между двата епизода е показателно, макар причините да са различни. През януари 2025 г. инвеститорите се притесниха, че напредъкът на китайските разработчици може да намали необходимите разходи за обучение на AI модели и съответно да постави под въпрос част от очакваното търсене на скъпи изчислителни ресурси. Сега тревогата идва от обратната посока. Разходите за инфраструктура продължават да растат, но инвеститорите започват да се съмняват дали възвръщаемостта им ще бъде достатъчно висока. В единия случай рискът беше, че индустрията може да се нуждае от по-малко капитал от очакваното. В другия е, че вече инвестираният капитал може да не донесе достатъчно печалба. И двата сценария поставят под натиск оценките на компаниите, които се възползваха най-силно от инвестиционния бум около изкуствения интелект.

Meta превърна счетоводния въпрос в пазарен проблем

Непосредственият повод за разпродажбата бяха финансовите резултати на Meta Platforms. Компанията продължава да отчита ползи от изкуствения интелект чрез подобряване на потребителската ангажираност и ефективността на рекламните си продукти. Това е съществено предимство пред много други участници в сектора, защото Meta вече разполага с огромен действащ бизнес, чрез който може да монетизира новите технологии. Въпреки това акциите ѝ загубиха близо 7% в четвъртък. Причината не беше липсата на приходи от AI, а все по-голямото разминаване между оперативните резултати и капиталовите потребности на компанията.

Според информацията от отчетите, цитирана от The Wall Street Journal, Meta е регистрирала отрицателен свободен паричен поток за първи път от второто тримесечие на 2012 г., когато Facebook излезе на борсата. Това е съществен сигнал, но трябва да бъде интерпретиран внимателно. Отрицателният свободен паричен поток не означава непременно, че основният бизнес губи пари. Той може да бъде резултат от капиталови разходи, които временно надхвърлят генерираните оперативни средства. При Meta именно огромните инвестиции в центрове за данни, изчислителни мощности и друга инфраструктура променят паричната картина. Инвеститорите трябва да преценят каква част от тези разходи ще доведе до допълнителни устойчиви приходи и колко дълго ще продължи периодът на интензивно инвестиране.

Този въпрос става още по-важен, когато новите активи започнат да се амортизират. Покупката на оборудване е непосредствен паричен разход, но счетоводното му въздействие върху печалбата се разпределя през следващите години. С въвеждането в експлоатация на все повече AI инфраструктура амортизациите и текущите оперативни разходи могат да започнат да притискат маржовете, дори приходите да продължат да растат. Анализаторите на 22V Research, цитирани от изданието, очакват маржовете на големите доставчици на облачна и AI инфраструктура да се свият през следващата година, докато при останалите компании в S&P 500 се прогнозира разширяване. Това е съществена промяна спрямо предходния период, когато най-големите технологични корпорации се отличаваха едновременно с висок растеж и изключителна оперативна ефективност.

Разпродажбата обаче далеч не се ограничи до Meta и традиционните технологични компании. Акциите на GE Vernova загубиха 10,64%, Bloom Energy поевтиня с 8,7%, а Caterpillar отстъпи с 4,89%. И трите дружества са свързани с разширяването на енергийната и индустриалната инфраструктура, необходима за центровете за данни. GE Vernova доставя оборудване за производство и пренос на електроенергия, Bloom Energy предлага решения за локално електрозахранване, а Caterpillar има експозиция към резервното и основното захранване на големи индустриални обекти. Понижението им показва, че инвеститорите започват да преоценяват не само разработчиците на AI модели и производителите на чипове, но и цялата верига от доставчици, която се възползва от инвестиционната експанзия.

Тук има важна особеност. Търсенето на електроенергия от центровете за данни може да продължи да нараства, дори когато акциите на доставчиците на оборудване поевтиняват. Двете тенденции не са противоречиви. Ако пазарните оценки предварително са включили години на ускоряващи се поръчки, високи маржове и ограничена конкуренция, дори умерено влошаване на очакванията може да доведе до значителна корекция. Спадът на GE Vernova с над 10% в една сесия не означава автоматично, че бъдещите ѝ поръчки ще намалеят със същия процент. Той показва колко чувствителна е пазарната оценка към промяната в предположенията за темпа и рентабилността на бъдещите инвестиции.

Още по-рязка беше реакцията при производителите на полупроводници. Индексът PHLX Semiconductor се понижи с 6,72%, като всички негови компоненти приключиха деня на отрицателна територия. Това е съществено, защото полупроводниковата индустрия се намира в началото на инвестиционната верига. Големите технологични компании могат да продължат да използват вече закупените изчислителни мощности, дори ако решат временно да забавят новите инвестиции. За производителите на чипове и оборудване обаче промяната в темпа на поръчките може да има много по-непосредствено отражение върху очакванията за приходи и печалби. Секторът е особено чувствителен към разликата между растящо крайно потребление и забавящ се ръст на капиталовите разходи.

Парите не напуснаха пазара. Смениха посоката си

Едновременно с разпродажбата на AI компаниите инвеститорите насочиха капитал към по-дефанзивни сектори. Производителите на стоки от първа необходимост поведоха S&P 500 с ръст от приблизително 3,1%, а комуналните услуги, здравеопазването и финансовите компании също отчетоха положително представяне. Тази ротация обяснява защо Dow Jones успя да приключи практически без промяна, въпреки сериозния спад на Nasdaq. Инвеститорите не продаваха безразборно рискови активи. Те намаляваха експозицията си към най-скъпите и чувствителни към бъдещите очаквания компании, като едновременно увеличаваха интереса си към бизнеси с по-предвидими парични потоци и по-слаба зависимост от инвестиционния цикъл около изкуствения интелект.

Поведението на облигационния пазар допълва тази картина. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации се понижи под 5% след 19 последователни търговски сесии на или над това равнище. Спадът на доходността означава повишение на цените на облигациите и е показателен за засиленото търсене на сигурност. Любопитното е, че това се случи на фона на поскъпване на петрола и продължаващи геополитически рискове, които по принцип могат да поддържат инфлационните очаквания. В конкретната сесия обаче опасенията за устойчивостта на технологичните оценки и бъдещата възвръщаемост на инвестициите надделяха над част от инфлационните тревоги.

Тази комбинация прави пазарната ситуация по-сложна от обикновена корекция след корпоративни отчети. От една страна, положителната широчина на S&P 500 показва, че голяма част от американските компании не са били засегнати от разпродажбата. От друга, силният спад на полупроводниците и на доставчиците на енергийна инфраструктура говори за промяна в оценката на един от основните двигатели на борсовия растеж през последните години. Ако инвеститорите продължат да изискват по-бърза възвръщаемост на капиталовите разходи, натискът може да се запази дори при добри финансови резултати. Високите приходи и печалби няма непременно да бъдат достатъчни, когато пазарните цени вече предполагат почти безупречно изпълнение на дългосрочните инвестиционни планове.

Съществува и противоположен сценарий. Ако следващите отчети покажат, че внедряването на AI води до по-високи приходи, подобрява производителността и започва да генерира свободен паричен поток след направените инвестиции, настоящата корекция може да се окаже предимно преоценка на прекомерните очаквания. Разликата между двата сценария ще се определя от финансовите резултати през следващите тримесечия, а не от краткосрочните движения на борсовите индекси.

Сесията на 22 октомври остави един особено важен извод за състоянието на американския капиталов пазар. Индекс, който включва 500 от най-големите публични компании в САЩ, може да загуби над 1% от стойността си, докато повечето негови компоненти поскъпват. Това е пряко следствие от концентрацията на пазарна капитализация и от огромното значение, което инвеститорите придават на ограничен брой технологични компании. Диверсификацията по брой позиции вече не означава непременно диверсификация по икономически риск, когато толкова голяма част от пазарната стойност зависи от една инвестиционна тема.

Пазарът все още не е отхвърлил перспективите пред изкуствения интелект. По-скоро започва да поставя под въпрос цената, на която тези перспективи са били капитализирани. А когато подобно съмнение обхване едновременно разработчиците на технологии, производителите на чипове, доставчиците на електроенергия и компаниите, финансиращи центровете за данни, последствията неизбежно надхвърлят границите на технологичния сектор. На 22 октомври Уолстрийт показа, че останалата част от пазара все още може да се представя добре. Дали това ще остане така при по-продължителна преоценка на AI инвестициите, предстои да разберем.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.