Снимка: iStock

Американските държавни облигации преживяват една от най-сериозните промени в доходността за последните десетилетия. Но възможното достигане на 6% по десетгодишните книжа не означава непременно финансова криза. То може да бъде резултат от комбинация между устойчив икономически растеж, висока инфлация, огромни бюджетни дефицити и инвестиционния бум около изкуствения интелект.

Американските финансови пазари навлизат в необичайна ситуация. Доходността по десетгодишните държавни облигации се движи около 5,25%, най-високото равнище от 2002 г., а тридесетгодишните книжа предлагат приблизително 5,6%. В същото време водещите борсови индекси продължават да демонстрират устойчивост, като S&P 500 и Nasdaq достигнаха нови исторически върхове в началото на октомври. Това противоречи на широко разпространеното убеждение, че доходност над 5% по американските облигации непременно трябва да предизвика сериозна корекция на фондовите пазари. Оказва се, че пазарите могат да понесат значително по-висока цена на капитала, поне за известно време, ако икономическият растеж и корпоративните печалби остават достатъчно силни.

Според Дъстин Рийд, главен стратег за облигационните пазари в Mackenzie Investments, доходността по десетгодишните американски държавни облигации би могла да достигне 6% по напълно естествен път, без панически разпродажби или сериозни нарушения във функционирането на пазара. Това не е основният му сценарий, особено предвид стабилното търсене на последните аукциони, но възможността заслужава внимание. Тя променя начина, по който трябва да разглеждаме риска от високи лихви. Досега основният страх беше, че облигационният пазар може да загуби контрол. Сега възниква друг въпрос: какво ще стане, ако доходността продължи да се покачва именно защото американската икономика отказва да се забави?

Три сили, които могат да изведат доходността до 6%

Първият фактор е инфлацията. Ако цените на петрола и енергийните продукти останат високи, натискът върху производствените разходи, транспорта и потребителските цени може да се запази. За облигационните инвеститори това означава необходимост от по-висока компенсация за бъдещото обезценяване на парите. Десетгодишната доходност не отразява единствено текущата парична политика на Федералния резерв. Тя включва очакванията за бъдещите краткосрочни лихви, инфлационната перспектива и допълнителната премия, която инвеститорите изискват, за да държат дългосрочен дълг.

Вторият фактор е инвестиционният бум около изкуствения интелект. Най-големите технологични компании продължават да влагат значителни средства в центрове за данни, енергийна инфраструктура и изчислителни мощности. Тези инвестиции създават търсене на оборудване, електроенергия, строителство и финансиране. Ако мащабът им остане висок, икономическата активност може да продължи да се поддържа дори при относително скъп капитал. В същото време подобно търсене може да ограничи скоростта, с която инфлацията се връща към желаните равнища.

Третият фактор е фискалната политика. Ветеранът на облигационните пазари Харли Басман, създател на индекса MOVE, насочва вниманието към американския бюджетен дефицит от приблизително 2 трилиона долара. Когато държавата продължава да емитира значителни количества дълг, инвеститорите трябва да бъдат убедени да го купуват. При увеличаващо се предлагане това може да изисква по-висока доходност, особено при облигациите с дълъг матуритет. Следователно дори стабилна икономика не гарантира понижение на дългосрочните лихви, ако необходимостта от финансиране остава голяма.

Защо облигационният пазар все още не е изпаднал в криза?

Тук се намира най-интересната част от настоящата ситуация. Въпреки че десетгодишната доходност приключи септември с най-голямото си тримесечно повишение от 1994 г., търговията остава относително организирана. Американското финансово министерство дори обяви през август увеличени операции по обратно изкупуване на дългосрочни облигации до началото на ноември, насочени към подобряване на пазарното функциониране. Това обаче не спря възходящото движение на доходността.

Причината е, че високата доходност постепенно започва да привлича различен тип инвеститори. Пенсионни фондове, централни банки, държавни инвестиционни фондове и институции с дългосрочни задължения могат да намерят равнища от 5,5–6% за привлекателни. За пенсионен фонд, който трябва да изплаща бъдещи задължения след двадесет или тридесет години, възможността да придобие дългосрочни държавни облигации с висока номинална доходност може да бъде съществено предимство.

Това обаче не елиминира риска от резки движения. Дан Ивасчин от Pimco предупреждава, че доходността може да достигне 6% и при принудително закриване на позиции от силно задлъжнели инвеститори. Разликата между двата сценария е фундаментална. При първия доходността се покачва постепенно в резултат на икономически и фискални фактори. При втория продажбите пораждат нови продажби, ликвидността се влошава и пазарът може временно да загуби способността си да абсорбира големи обеми без резки ценови промени.

Защо 6% биха променили оценките на акциите?

Най-важният въпрос за инвеститорите не е дали десетгодишната доходност ще достигне точно 6%, а какво означава подобно равнище за оценката на останалите активи. Американските държавни облигации служат като отправна точка за цената на капитала в глобалната финансова система. Когато тяхната доходност се повишава, инвеститорите изискват по-висока възвръщаемост и от корпоративните облигации, недвижимите имоти и акциите.

Да разгледаме опростен пример. Компания се очаква да генерира постоянен годишен паричен поток от 100 млн. долара за неопределено дълъг период. При изисквана доходност от 8% теоретичната стойност на този поток е 1,25 млрд. долара. Ако изискваната доходност се увеличи до 9%, стойността намалява до приблизително 1,11 млрд. долара, или с около 11%. Това е чисто математически ефект, без промяна в бизнеса. Реалните оценки са по-сложни, но принципът остава валиден: колкото по-висока е цената на капитала, толкова по-трудно се оправдават високите пазарни оценки.

Особено чувствителни са компаниите, при които значителна част от очакваните печалби се намира далеч в бъдещето. Именно затова технологичният сектор може да се окаже в парадоксална позиция. Инвестициите в изкуствен интелект подкрепят икономическия растеж и корпоративните перспективи, но същевременно могат да допринасят за по-високи лихви, които намаляват настоящата стойност на бъдещите печалби. Това създава напрежение между фундаменталния оптимизъм и финансовата математика.

Следващият ключов момент е предлагането на държавен дълг

През следващите седмици вниманието ще бъде насочено не само към инфлационните данни, но и към плановете на американското финансово министерство за нови емисии. Според анализатори на Bank of America пазарните участници оценяват вероятността за намаляване на предлагането на двадесет- и тридесетгодишни облигации при ноемврийското рефинансиране на 35–40%. Ако подобно ограничаване не се осъществи, пазарът може да реагира негативно, тъй като част от инвеститорите вече очакват облекчаване на натиска върху дългосрочните книжа.

Това показва колко важна става структурата на държавното финансиране. Не е без значение дали правителството емитира повече краткосрочен или дългосрочен дълг. При значителни бюджетни дефицити разпределението на емисиите може да влияе върху доходността, премията за срок и условията за финансиране в цялата икономика.

Заключение: най-опасният сценарий не винаги започва с криза

Възможността десетгодишната американска доходност да достигне 6% не трябва автоматично да се тълкува като предвестник на финансов срив. Подобно движение може да бъде резултат от силен икономически растеж, устойчиви инвестиции, инфлационен натиск и значителни потребности от държавно финансиране. Но отсъствието на пазарна паника не означава отсъствие на риск.

Истинското предизвикателство е, че финансовите пазари могат постепенно да свикнат с все по-високи лихви, докато оценките на активите остават изградени върху предположения за значително по-евтин капитал. Колкото по-дълго продължи това разминаване, толкова по-голямо значение ще придобиват качеството на печалбите, устойчивостта на паричните потоци и финансовата структура на компаниите.

Доходност от 6% не е непременно сигнал за криза. Но тя би означавала, че светът на евтините пари е останал още по-далеч зад нас, а всяка инвестиционна оценка трябва да бъде преосмислена през новата цена на капитала.