Снимка: iStock

Доходността по 10-годишните американски държавни облигации достигна през седмицата най-високото си ниво от 2002 г., ипотечните лихви вече са над 7%, цените на горивата остават високи, а инвеститорите все по-често поставят под въпрос както американската фискална траектория, така и огромните капиталови разходи за изкуствен интелект. Министърът на финансите Скот Бесент обаче не вижда причина за паника. Според него движението на американския облигационен пазар не е специфичен вот на недоверие към САЩ, а част от много по-широко глобално покачване на доходностите. Това разграничение е изключително важно, защото определя дали наблюдаваме временна преоценка на световната цена на капитала или началото на структурен проблем с американския дълг.

„Бих бил притеснен, ако наблюдавахме някакво специфично за САЩ покачване“, казва Бесент. Аргументът му е сравнително прост. Ако инвеститорите действително губеха доверие в американските държавни облигации, би трябвало да видим движение на капитала към германския или японския държавен дълг. Според него това не се случва. Доходността се покачва и на други големи облигационни пазари, което предполага, че инвеститорите преоценяват глобално инфлацията, фискалните рискове и необходимата компенсация за притежаването на дългосрочен дълг.

Това е силен аргумент, но не е достатъчен сам по себе си, за да премахне риска. Има съществена разлика между твърдението „няма бягство от американските облигации“ и твърдението „няма проблем с американските облигации“. Първото може да бъде напълно вярно, докато второто все още остава отворен въпрос. Ако почти всички големи развити икономики едновременно имат по-висока инфлация, големи бюджетни нужди и растящо предлагане на държавен дълг, капиталът няма очевидно убежище, към което да избяга. Американските облигации могат да останат най-дълбокият и най-ликвиден пазар в света и едновременно с това инвеститорите да изискват значително по-висока доходност, за да ги притежават.

Именно това прави сегашната ситуация необичайна. Мекият доклад за американската заетост в петък донесе известно облекчение на облигациите, но преди това продължилата месеци разпродажба беше изпратила 10-годишната доходност до най-високото ѝ равнище от повече от две десетилетия. Причините са няколко и трудно могат да бъдат сведени до едно решение на Федералния резерв. Продължаващата война с Иран поддържа цените на горивата високи, съществуват опасения за американската фискална позиция, а огромните инвестиции в AI инфраструктура добавят нов източник на търсене на капитал и енергия.

Тезата на Бесент до голяма степен зависи от това поне един от тези фактори да се окаже временен. Според него икономическите последствия от войната с Иран прикриват реалната сила на американската икономика. Потреблението остава силно, а ръстът на медианните заплати приблизително съответства на общата инфлация. Ако конфликтът отслабне и петролът отново стане по-добре снабден, енергийният шок би трябвало постепенно да изчезне. В този сценарий част от инфлационната премия, която в момента е вградена в дългосрочните облигации, също може да намалее.

Това е вероятно най-важното допускане в оптимистичната теза. Ако високата цена на енергията е временен шок, сегашната доходност може да съдържа премия, която постепенно ще изчезне при нормализиране на петролния пазар. Тогава по-слабият трудов пазар, постепенното охлаждане на инфлацията и по-малката необходимост от допълнително затягане от Федералния резерв биха могли да създадат условия за стабилизиране на облигациите.

Проблемът възниква, ако петролът не е единствената причина.

Фискалният риск няма да изчезне с края на войната. Правителството продължава да трябва да финансира големи бюджетни потребности, а инвеститорите трябва да абсорбират съответното количество държавни ценни книжа. Ако пазарът започне да изисква по-висока премия за притежаването на дългосрочен американски дълг, доходността може да остане висока дори ако енергийният натиск намалее. Именно тук оптимизмът на Бесент трябва да бъде подложен на най-сериозен тест.

Самият министър признава границите на собственото си влияние с показателното изречение: „Не мога да контролирам облигационния пазар. Това, което мога да направя, е да накарам хората да забавят темпото и да помислят.“ В крайна сметка доходността не се определя от Министерството на финансите. Тя е цената, при която огромен глобален пазар е готов да финансира американската държава. Ако купувачите поискат 5.3%, 5.5% или повече за десетгодишен дълг, политическите уверения сами по себе си не могат да променят това.

Втората голяма теза на Бесент е също толкова интересна. Той отхвърля страховете, че инвестиционният бум около изкуствения интелект се е превърнал в балон. Аргументът му е, че зад сегашния цикъл стоят компании като Microsoft, Google и Meta, които разполагат с огромен капитал и реални бизнеси, а инвестициите им генерират значителен ръст на приходите за компании като Anthropic и OpenAI.

Това е съществена разлика спрямо класически спекулативен балон. Когато едни от най-печелившите компании в света инвестират собствени средства в центрове за данни, чипове и модели, трудно можем да сравним процеса механично с период, в който компании без приходи набират капитал единствено благодарение на обещания за бъдещ растеж. AI инфраструктурата действително се строи, чиповете действително се купуват, центровете за данни действително се използват, а търсенето на изчислителна мощност е реално.

Но и тук има една важна разлика между реално търсене и достатъчна възвръщаемост.

Фактът, че Microsoft, Alphabet и Meta могат да похарчат огромни суми, не доказва автоматично, че всяка инвестиция ще произведе достатъчно бъдещи парични потоци. Тези компании могат да си позволят много по-дълъг период на изграждане на инфраструктура от по-малките участници. Истинският тест ще дойде, когато пазарът започне да сравнява натрупаните капиталови разходи с допълнителните приходи и печалби, които AI генерира.

Тук облигационният пазар и AI историята започват да се свързват. При ниски лихви е много по-лесно да се финансира инфраструктура, чиято икономическа възвръщаемост ще се появи след години. При 10-годишна държавна доходност над 5% летвата се вдига. Всеки проект има по-висока цена на капитала, а инвеститорът има реална алтернатива: вместо да поема технологичен и бизнес риск, може да получи значителна номинална доходност от държавен дълг.

Така оптимизмът на Бесент всъщност съдържа две големи предположения. Първото е, че част от инфлационния натиск е временен и ще отслабне с нормализирането на енергийните пазари. Второто е, че огромните инвестиции в AI ще създадат достатъчно икономическа стойност, за да оправдаят вложения капитал. Ако и двете се окажат верни, сегашното покачване на облигационната доходност може след време да изглежда като болезнена, но временна преоценка.

Ако обаче само едното се окаже погрешно, картината се променя. Устойчиво високата енергийна инфлация би принудила пазара да запази по-висока инфлационна премия. Разочароваща възвръщаемост от AI инвестициите би поставила под натиск капиталовите разходи и оценките на технологичните компании. А ако към тях се добави продължаващо безпокойство около американските публични финанси, високите дългосрочни доходности могат да се окажат не временен шум, а част от нов режим.

И точно затова спорът около американските облигации вече е много по-голям от въпроса дали Фед ще промени лихвата на следващото заседание. Скот Бесент казва на инвеститорите да погледнат глобалната картина и да не интерпретират всяко движение на доходността като криза на доверието към САЩ. Това е разумно предупреждение. Но глобалният характер на проблема не го прави по-малко значим. Възможно е вместо американска облигационна криза да наблюдаваме нещо по-мащабно: преоценка на цената на капитала в целия развит свят.

Това е и най-важната граница между оптимистичния и песимистичния сценарий. Ако петролният шок избледнее, инфлацията отстъпи, AI започне да произвежда все по-видима икономическа възвръщаемост и инвеститорите продължат спокойно да финансират американския дълг, Бесент вероятно ще се окаже прав. Сегашните доходности ще изглеждат като временна реакция на необичайна комбинация от шокове.

Но ако петролът се нормализира, а 10-годишната доходност остане около сегашните високи равнища, това ще бъде много по-неприятен сигнал. Тогава ще знаем, че проблемът не е бил само Иран, нито само инфлацията, нито само Федералният резерв. Пазарът просто ще е решил, че дългосрочният капитал вече струва повече.

И именно това число си струва да следим повече от политическите уверения. Не дали Бесент е спокоен, а дали облигационният пазар ще намери причина също да стане спокоен.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.