Снимка: iStock

На американските пазари се случва нещо необичайно. Доходността по 10-годишните държавни облигации се изкачи над 5%, колебанията на облигационния пазар нараснаха рязко, Федералният резерв отново повиши лихвите, но фондовият пазар почти не реагира. S&P 500 завърши седмицата само на 0,7% под историческия си връх от 7798,99 пункта, докато доходността по 10-годишните книжа достигна най-високото си равнище от юли 2007 г. насам. Обикновено подобна комбинация би била сериозен проблем за акциите. Този път инвеститорите засега правят друго заключение: високите лихви не са непременно предвестник на рецесия или финансова криза, а могат да бъдат цената на икономика, която продължава да расте по-силно от очакваното.

Това разграничение е много по-важно от самото равнище на доходността. За фондовия пазар няма еднакво значение дали 10-годишните облигации носят 5,2% заради ускоряващ се икономически растеж и силни корпоративни печалби, или защото инвеститорите изискват по-голяма компенсация за инфлация, бюджетни дефицити и растящ държавен дълг. Числото може да бъде едно и също, но последствията за оценките на акциите са коренно различни. Засега пазарът очевидно избира първото обяснение. Въпросът е колко дълго ще може да го прави.

Разминаването между двата пазара вече е впечатляващо. Индексът MOVE, който измерва очакваните колебания при американските държавни облигации, е нараснал с повече от 27% през септември и е напът да запише най-силния си месечен ръст от март. В същото време VIX, най-популярният измерител на страха на фондовия пазар, падна в петък с около 5% до малко под 15 пункта. Дългосрочната му средна стойност от 1990 г. насам е около 19,4 пункта. С други думи, облигационният пазар показва нарастваща несигурност, докато фондовият продължава да ценообразува почти необичайно спокойствие.

Два пазара, две различни истории

Облигациите гледат инфлацията, бюджетните дефицити, предлагането на държавен дълг и бъдещата политика на Федералния резерв. Акциите в момента гледат преди всичко корпоративните печалби и технологичния растеж. Докато тези две истории могат да съществуват едновременно, разминаването е напълно възможно.

През септември S&P 500 е нагоре с около 0,7%, въпреки повишаването на доходността. Технологичният сектор обаче е поскъпнал с 4,8% за същия период. За третото тримесечие разликата е още по-ясна: технологичните компании са нагоре с приблизително 7,5%, докато широкият индекс е добавил малко над 3%. Това означава, че устойчивостта на S&P 500 не е доказателство, че целият фондов пазар е станал нечувствителен към лихвите. Голяма част от устойчивостта идва от най-големия сектор в индекса и от няколко компании с огромна тежест.

Само за последната седмица групата на седемте най-големи технологични компании е поскъпнала с 3,1%. Meta е добавила почти 13% за седмицата и приблизително 31% от началото на септември. Microsoft, Nvidia, Apple, Alphabet, Amazon и останалите големи технологични компании имат достатъчно голяма тежест, за да компенсират слабостта в други части на пазара.
Това променя начина, по който трябва да четем индекса. S&P 500 близо до исторически връх не означава непременно, че инвеститорите са спокойни за всички компании. Може просто да означава, че капиталът се концентрира в малък брой предприятия, които пазарът смята за достатъчно силни, за да издържат на по-висока цена на парите.

Тази разлика е съществена.

Защо технологичните гиганти издържат на доходност над 5%

По принцип повишаването на лихвите би трябвало да бъде особено неприятно за компаниите на растежа. Когато безрисковата доходност се увеличава, бъдещите печалби струват по-малко в настояща стойност, а инвеститорите имат по-привлекателна алтернатива на акциите. При доходност от над 5% по 10-годишните американски облигации тази конкуренция вече не е теоретична. Инвеститорът може да получи значителна номинална доходност от държавен дълг, без да поема корпоративния риск на фондовия пазар.

Но днешните технологични лидери са различни от типичните компании на растежа от предишни цикли. Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon и Nvidia не разчитат основно на обещание за печалби след десет години. Те генерират огромни приходи, печалби и парични потоци сега. Затова повишаването на ставката, с която пазарът оценява бъдещите им парични потоци, може временно да бъде компенсирано от растежа на самите тези потоци.

Получава се своеобразно състезание между два механизма. По-високата доходност натиска оценките надолу, а по-високите очаквани печалби ги дърпат нагоре.

Докато вторият механизъм е по-силен, акциите могат да издържат на покачването на доходността.

Последните данни подсказват, че инвеститорите все още вярват точно в това. Според цитирания в анализа на MarketWatch Анджело Куркафас от Edward Jones корпоративна Америка продължава да генерира много силен ръст на печалбите, което фундаментално подкрепя акциите.

5,2% не са проблемът. Причината за тези 5,2% е проблемът

Това вероятно е най-важната граница в сегашната пазарна среда. Няма механично равнище на доходността, при което акциите задължително трябва да започнат да падат. Значение има защо доходността се повишава.

Ако американската икономика расте силно, безработицата остава ниска, потреблението е устойчиво и корпоративните печалби се увеличават, облигационната доходност може да остане висока, без това автоматично да унищожи възхода на фондовия пазар. По-високите лихви тогава са частично отражение на по-високата реална икономическа активност.

Това е и аргументът защо 2026 г. не трябва автоматично да се сравнява с 2022 г. Тогава Федералният резерв провеждаше агресивен цикъл на затягане, за да овладее рязко ускорила се инфлация. Днес според част от анализаторите централната банка по-скоро придвижва лихвата към равнище, което нито стимулира, нито силно ограничава икономиката.

Но има и втори сценарий, който е много по-неприятен.

Ако доходността продължи да расте, докато очакванията за икономическия растеж престанат да се подобряват, пазарът ще трябва да потърси друго обяснение. Инфлацията може да се окаже по-устойчива. Огромните бюджетни дефицити могат да изискват по-голяма премия от купувачите на американски държавен дълг. Увеличаващото се предлагане на облигации може да натисне цените им надолу и доходността нагоре. Тогава високите лихви вече няма да бъдат знак за икономическа сила, а допълнителна цена върху капитала.

При такъв режим сегашната устойчивост на акциите ще бъде много по-трудна за запазване.

Истинският сигнал е MOVE срещу VIX

Затова най-интересната графика в момента вероятно не е S&P 500 срещу доходността на 10-годишните облигации. По-интересно е съотношението между напрежението при облигациите и спокойствието при акциите.

MOVE е нагоре с над 27% през месеца. VIX остава под 15.

Това не означава автоматично, че фондовият пазар греши и предстои срив. Пазарите могат да останат разединени дълго време, ако причините зад движенията им са различни. Но исторически проблемът става по-сериозен, когато нестабилността от облигациите започне да се прехвърля към акциите. Както отбелязва Хардика Сингх от Fundstrat, сериозният натиск върху фондовия пазар обикновено изисква покачването на MOVE да бъде придружено и от увеличение на VIX. Засега точно това липсва.

Това прави VIX особено важен през следващите седмици. Ако доходността остане висока, MOVE продължи нагоре, но VIX се задържи нисък, пазарът фактически ще потвърждава тезата, че облигационното напрежение остава изолирано. Ако обаче трите започнат да се движат едновременно нагоре, режимът вече ще бъде различен.

Тогава инвеститорите няма просто да преоценяват облигациите. Ще започнат да преоценяват цената на риска като цяло.

Големият тест тепърва предстои

Има още една причина сегашното спокойствие да не се приема за даденост. Колкото по-висока става безрисковата доходност, толкова по-висока летва трябва да прескочат акциите.

При доходност по държавните облигации от 2% инвеститорите сравнително лесно могат да оправдаят високи оценки на компании с растящи печалби. При доходност над 5% сравнението става значително по-строго. Акцията трябва да предложи достатъчно висок растеж на печалбите, за да компенсира поетия риск и алтернативата на държавните книжа.

За технологичните гиганти това засега изглежда възможно. Но колкото повече индексът зависи от тях, толкова повече устойчивостта на целия пазар зависи от способността им да продължават да надхвърлят високите очаквания.

И това ни връща към най-интересния парадокс на 2026 г. Американските акции не игнорират напълно облигационния пазар. Те просто вярват, че растежът на печалбите все още е достатъчно силен, за да компенсира по-високата цена на капитала.

Тази теза може да бъде правилна.

Но тя има ясна точка на пречупване.

Не е задължително тя да бъде доходност от 5,25%, 5,5% или дори 6%. По-опасният момент би настъпил, когато доходността продължава да расте, но корпоративните очаквания вече не го правят. Тогава двете сили, които в момента държат пазара в равновесие, ще започнат да действат в една и съща посока: по-висока цена на капитала и по-слаб растеж на печалбите.

Затова спокойният VIX под 15 и S&P 500 почти на исторически връх не са доказателство, че облигационният пазар е престанал да има значение. Те показват, че инвеститорите засега интерпретират високите доходности като страничен ефект от силна икономика, а не като заплаха за нея.

Ако тази интерпретация се промени, прехвърлянето на напрежението от облигациите към акциите може да стане много по-бързо, отколкото подсказва сегашното спокойствие.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.