Снимка: iStock

Теодор Минчев

Понякога една акция изглежда евтина, защото бизнесът зад нея се влошава по-бързо, отколкото показват традиционните коефициенти. Друг път ниската цена е следствие от временен страх, лошо разпределение на капитала или липса на катализатор. При Baidu днес въпросът е още по-интересен, защото при цена около 87 долара не става дума просто за ниско P/B или за акция, паднала почти наполовина от 52-седмичния си връх. Когато балансът бъде разглобен, а различните бизнеси бъдат оценени поотделно, започва да се вижда нещо по-необичайно: пазарът сякаш прилага едновременно сериозен дисконт към почти всеки актив на компанията.

На 25 септември американските депозитарни разписки на Baidu затвориха на 87.33 долара, практически около новото си 52-седмично дъно от 86.69 долара. Пазарната капитализация е приблизително 30 млрд. долара. Само година по-рано инвеститорите бяха готови да плащат значително повече, а 52-седмичният връх е 165.30 долара. Подобен спад сам по себе си не прави една компания евтина. Това, което прави Baidu интересна, е какво стои срещу тези приблизително 30 млрд. долара пазарна стойност.

Според отчета за второто тримесечие Baidu разполага с около 283.1 млрд. юана общо парични средства и инвестиции, или приблизително 41.7 млрд. долара по използвания от компанията валутен курс. Тук трябва да сме внимателни. Това не са 41.7 млрд. долара пари в банковата сметка, които утре могат да бъдат раздадени на акционерите. Сумата включва парични средства, краткосрочни инвестиции, дългосрочни депозити, ценни книжа, държани до падеж, и други дългосрочни инвестиции. Срещу тях стои и финансов дълг от приблизително 15.3 млрд. долара. След приспадането му широката стойност на нетните финансови активи е около 26 млрд. долара.

Дори това число обаче е твърде щедро за консервативен анализ. Част от дългосрочните инвестиции не трябва да се третират като кеш, има миноритарни участия и съществуват ограничения върху свободното прехвърляне на капитал между отделните структури на групата. Затова по-разумно е да приложим сериозен дискаунт. При такъв подход получаваме приблизително 17-20 млрд. долара защитима стойност на нетните финансови активи. Това е важната отправна точка. При пазарна капитализация около 30 млрд. долара инвеститорът фактически плаща само около 10-13 млрд. долара за всички оперативни бизнеси на Baidu, взети заедно.

Точно тук историята започва да става интересна.

Най-слабата част от Baidu в момента е старата машина за печалби. Legacy бизнесът, доминиран от традиционното търсене и рекламата, се свива. През второто тримесечие приходите му са около 10.4 млрд. юана и спадат с 23% на годишна база. Това е сериозен проблем и няма смисъл да бъде прикриван зад разказа за изкуствения интелект. Ако подобна скорост на спад се запази, стойността на традиционния Search бизнес ще продължи да ерозира.

Но точно тук пазарът може да прави грешката да оценява Baidu като компания, чийто стар бизнес умира, без да отчита достатъчно бързо бизнеса, който се появява на негово място. AI-генерираните приходи вече достигат около 12.5 млрд. юана за тримесечието и растат с приблизително 25%. AI Cloud Infrastructure е около 7.3 млрд. юана и расте с около 50%. Това означава приблизително 29 млрд. юана годишен run rate само за тази дейност, или над 4 млрд. долара.

Да приложим нарочно ниска оценка. Ако бизнес, растящ с около 50%, получи едва 1 пъти годишните си приходи, AI Cloud би струвал около 4.3 млрд. долара. При 2.5 пъти приходите стойността става приблизително 10.8 млрд. долара. Нито едно от тези допускания не изисква Baidu да получи американските коефициенти на най-скъпите AI компании. Напротив, 2.5 пъти продажбите за технологична инфраструктура с подобен темп на растеж предполага значителен китайски и корпоративен дисконт.

Към това трябва да прибавим Kunlunxin. Именно тук потенциалното разминаване между цена и стойност става най-голямо. Подразделението за AI чипове вече преминава през процес за отделно листване, но окончателната оценка, размерът на предлагането и бъдещият процент собственост на Baidu все още не са известни. В медиите се появиха оценки до 50 млрд. долара, но те не трябва да бъдат използвани като установена стойност. Много по-полезно е да попитаме какво се случва при далеч по-ниска оценка.

Да предположим, че Kunlunxin струва само 12 млрд. долара и че след IPO и разреждането икономическият интерес на Baidu падне приблизително до 40%. Това би означавало около 4.8 млрд. долара стойност за Baidu. Това е нашият песимистичен сценарий. При междинна оценка от 25 млрд. долара и около 46% оставащо участие говорим вече за приблизително 11.5 млрд. долара. Не е необходимо Kunlunxin да струва 50 млрд. долара, за да стане материално важна за оценката на компания с капитализация около 30 млрд.

И тук възниква странният въпрос: ако консервативно оценените финансови активи струват близо 20 млрд. долара, а само потенциалният дял в Kunlunxin може един ден да струва още няколко или дори над 10 млрд. долара, колко точно плаща пазарът за Search, AI Cloud, Apollo Go, AI приложенията и останалата технологична инфраструктура?

Отговорът е: изненадващо малко.

Apollo Go е добър пример защо sum-of-the-parts анализът е по-подходящ от обикновеното P/E. Robotaxi бизнесът може да се окаже изключително ценен, но може и години наред да поглъща капитал, преди да генерира значима печалба. Затова в песимистичния сценарий можем спокойно да му дадем стойност нула. В базовия модел използваме едва около 3 млрд. долара. Не е необходимо да сравняваме механично Apollo с американските robotaxi компании или да приемаме огромна бъдеща оценка, за да видим асиметрията.

Същото важи за традиционното търсене. При годишен run rate на legacy приходите около 6 млрд. долара можем да приложим само 0.5 пъти продажбите и да получим около 3 млрд. долара. Това практически третира бизнеса като структурно свиващ се актив. При 1 пъти приходите стойността е около 6 млрд. долара. Отново няма нужда да сравняваме Baidu с Alphabet. Напротив, моделът предполага огромен дисконт.

Когато тези части бъдат събрани, се получава интересна картина. В нашия суров песимистичен сценарий финансовите активи получават сериозен дискаунт, Search се оценява само на около 0.5 пъти приходите, AI Cloud на едва 1 пъти приходите въпреки високия му растеж, Kunlunxin само на 12 млрд. долара преди допълнително разреждане, а Apollo Go получава стойност нула. Получената equity value е приблизително 30 млрд. долара, тоест много близо до настоящата пазарна цена.

Това е по-важно от твърдението, че Baidu е „евтина“.

При цена около 87 долара пазарът приблизително ни предлага оценка, която може да бъде оправдана чрез комбинация от доста песимистични допускания. За да бъде сегашната цена фундаментално справедлива за по-дълъг период, не е достатъчно само рекламният бизнес да продължи да се свива. Трябва едновременно AI Cloud да не успее да монетизира растежа си достатъчно добре, Kunlunxin да получи ниска оценка или IPO процесът да не отключи стойност, Apollo Go да остане практически без икономическа стойност, а значителна част от финансовите активи да заслужава постоянен дисконт.

При по-умерен набор от предположения картината се променя рязко. Ако дадем приблизително 20 млрд. долара стойност на финансовите активи, около 6 млрд. на legacy бизнеса, близо 11 млрд. на AI Cloud, 4-5 млрд. на останалите AI приложения, около 11-12 млрд. за дела на Baidu в Kunlunxin и едва 3 млрд. на Apollo Go, получаваме приблизително 55-56 млрд. долара equity value. При около 344 млн. diluted ADS това съответства приблизително на 160-165 долара на акция.

Това не е ценова цел. Sum-of-the-parts моделът е чувствителен към допусканията, а Kunlunxin все още няма окончателна публична IPO оценка. По-важното е друго: 160 долара не изискват Kunlunxin да бъде оценена на 50 млрд. долара, Apollo да стане китайският Waymo или Search отново да започне да расте. Достатъчно е няколко от активите, които днес получават тежък дисконт, постепенно да бъдат оценени като функциониращи бизнеси, а не като активи с почти нулева стойност.

Това обяснява и защо евентуалното IPO на Kunlunxin е толкова важно. Самото IPO няма автоматично да създаде стойност. То може обаче да направи видима стойност, която днес е скрита вътре в конгломерата. Ако външният пазар постави публична цена върху Kunlunxin, инвеститорите вече няма да могат толкова лесно да я оценяват имплицитно близо до нула вътре в Baidu. Именно това е възможният механизъм за преоценка, а не просто новината „Baidu прави IPO на чиповете“.

Разбира се, ниската оценка има причини. Свиването на рекламния бизнес е реално. Инвестициите в AI инфраструктура натискат свободния паричен поток. Китайските технологични компании носят структурен регулаторен и геополитически дисконт. Огромният баланс няма пълна стойност за акционерите, ако капиталът не бъде разпределян ефективно. А ако AI инвестициите изискват постоянно нарастващи разходи без достатъчна възвръщаемост, днешният финансов буфер постепенно може да бъде изразходван. Това е най-силната контратеза и не бива да бъде подценявана.

Но именно затова сегашната ситуация е интересна. Инвестиционната теза не изисква всичко в Baidu да се развие идеално. При около 87 долара изглежда, че значителна част от негативния сценарий вече е в цената. Истинската асиметрия възниква, ако пазарът греши не за всички активи, а само за един или два от тях. Ако AI Cloud запази висок растеж и започне да демонстрира по-добра икономика, ако Kunlunxin получи публична оценка, която материализира скритата стойност, или ако Apollo Go покаже път към икономически смислен мащаб, днешната конгломератна отстъпка трудно би останала непроменена.

Затова Baidu при тези нива не е толкова залог за връщането на стария интернет гигант. Това е залог върху разликата между компанията, която пазарът продължава да вижда, и компанията, в която Baidu постепенно се превръща. Старият Search бизнес се свива, но зад него вече стоят AI Cloud, собствена изчислителна инфраструктура, Kunlunxin, автономно шофиране и огромен финансов баланс. Пазарът в момента сякаш оценява първото и прилага сериозен дисконт към почти всичко останало.

Това е и причината ниската цена да не трябва да се разглежда като доказателство сама по себе си. Истинският въпрос е дали скритите активи могат да бъдат превърнати във видима стойност за акционерите. Ако отговорът постепенно стане положителен, Baidu няма нужда от чудо, за да бъде преоценена. Достатъчно е пазарът да спре да оценява почти всеки отделен бизнес така, сякаш песимистичният сценарий вече е предрешен.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.

Материалът е аналитичен и информационен и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти. Оценките в SOTP модела са сценарни и зависят от допускания, които могат съществено да се променят.