Снимка: iStock

Американските акции са около исторически върхове, Nasdaq отново поставя рекорди, AI компаниите продължават да привличат капитал, а под тази привидно спокойна повърхност облигационният пазар започва да разказва друга история. Разликата между доходността по 2- и 10-годишните американски държавни облигации се е свила до едва около 22 базисни пункта при приблизително 75 пункта през февруари. Двегодишните книжа носят около 4,78%, десетгодишните около 4,96%, а възможността кривата отново да се обърне вече не изглежда теоретична. Самото обръщане не означава автоматично рецесия. По-важното е защо кривата се изравнява толкова бързо: краткосрочните лихви се изстрелват нагоре, защото пазарът започна да очаква нов цикъл на затягане от Федералния резерв.

Причината този път не е класическо прегряване, породено единствено от прекалено силно вътрешно търсене. Войната с Иран и поскъпването на петрола създадоха нов инфлационен натиск точно когато американската икономика продължава да расте по-силно от очакваното. Фед вече повиши основната си лихва за първи път от три години до 3,75–4%, а доходността по двегодишните облигации около 4,76–4,78% показва, че пазарът очаква още. Главният икономист на Goldman Sachs Ян Хациус прогнозира ново увеличение още на октомврийското заседание, докато Гай Льоба от Janney Montgomery Scott очаква общо около 75 базисни пункта повишения, които на практика биха заличили „застрахователните“ намаления на лихвите от 2025 г. Това е съществена промяна на режима само за няколко месеца.

Кривата на доходността е интересна не защото притежава някаква мистична способност да предсказва рецесии, а защото показва как облигационният пазар вижда взаимодействието между паричната политика и бъдещия растеж. Когато краткосрочните лихви се доближават до или преминават дългосрочните, пазарът казва, че текущата политика става достатъчно рестриктивна, за да ограничи икономическата активност в бъдеще. Исторически подобни инверсии са предхождали всяка от последните девет американски рецесии, включително тази през 2020 г., но индикаторът далеч не е безгрешен. Изследователите на Cleveland Fed посочват три значими фалшиви сигнала, включително продължителната инверсия от края на 2022 до края на 2024 г. Последният им модел, който използва разликата между 3-месечните и 10-годишните книжа, оценяваше през август вероятността за рецесия през следващите 12 месеца на едва 12,3%.

Затова по-важният сигнал в момента не е „идва рецесия“, а че цената на капитала отново се променя. Десетгодишната доходност вече достигна 5%, ниво, което в предишни периоди създаваше сериозни проблеми за акциите. При подобна безрискова доходност инвеститорът вече има реална алтернатива на фондовия пазар. Компания, оценена при 30 или 40 пъти печалбата, трябва да предложи достатъчно силен растеж, за да оправдае риска спрямо държавна облигация, която носи близо 5%. Това не означава механично, че технологичните акции трябва да паднат. Означава, че прагът, който бъдещите им печалби трябва да прескочат, става по-висок.

Първите пукнатини вече се виждат извън технологичния сектор. Финансовите акции в S&P 500 паднаха с още около 1,8% във вторник и са близо до заличаване на натрупаното от началото на годината. Комуналните компании, които също са чувствителни към цената на капитала заради големите си инвестиционни нужди, са надолу с 4,8% от началото на 2026 г. При банките механизмът е особено директен. Те финансират част от дейността си на късия край на кривата и отпускат по-дългосрочни кредити. Когато разликата между кратките и дългите лихви се свива, традиционният доход от това преобразуване на матуритетите също попада под натиск.

Получава се необичайно разделение. От едната страна са Nasdaq и голяма част от AI комплекса, където капиталовите разходи, растящото търсене на изчислителна мощност и очакванията за производителност продължават да поддържат оценките. От другата са банките, комуналните дружества и други чувствителни към лихвите бизнеси, които вече усещат промяната. Самият S&P 500 може да остане около рекорд, докато все по-голяма част от пазара започва да търгува значително по-трудна макроикономическа среда. Това прави широчината на ралито по-важна от движението на индекса.

AI бумът засега е достатъчно мощен, за да компенсира част от натиска. Льоба дори отбелязва, че реакцията на фондовия пазар показва колко малко значение засега има 5% доходност по 10-годишните книжа за рисковите активи, именно заради огромния технологичен инвестиционен цикъл. Но в същото изречение се крие и рискът: в някакъв момент този ефект ще отслабне. Ако AI капиталовите разходи продължат да се превръщат в по-високи приходи и печалби, пазарът може да понесе високи лихви значително по-дълго, отколкото предполага историческият модел. Ако възвръщаемостта от тези инвестиции започне да разочарова, инвеститорите ще се окажат с високи оценки точно когато безрисковата алтернатива предлага близо 5%.

Петролът остава променливата, която може да обърне сметката и в двете посоки. Goldman Sachs очаква Brent постепенно да се върне към около $85 за барел до декември от приблизително $100 сега. Ако това стане, част от инфлационния натиск ще отслабне и Фед ще получи пространство да спре цикъла по-рано. Тогава сегашното изравняване на кривата може да се окаже временно отражение на енергиен шок, а не начало на по-дълбоко икономическо забавяне. Ако петролът остане висок или отново поскъпне, централната банка ще бъде поставена в много по-неприятната позиция да затяга политиката заради инфлация, която не може да контролира чрез лихвите, докато по-високата енергийна сметка едновременно отнема покупателна способност от потребителите и повишава разходите на бизнеса.

Това е причината кривата на доходността да заслужава внимание дори ако този път не предскаже рецесия. Тя вече показва, че финансовите условия се променят, а различните части на фондовия пазар реагират по различен начин. Засега AI инвестиционният цикъл е достатъчно силен, за да държи големите индекси близо до рекордите. Банковите и комуналните акции обаче подсказват, че под повърхността цената на капитала започва да има значение.

Следващият важен сигнал няма да бъде самата инверсия. Ще бъде дали натискът от облигациите ще остане ограничен до няколко чувствителни сектора или постепенно ще започне да се прехвърля към технологиите и останалата част от пазара. При 10-годишна доходност около 5%, нов цикъл на Фед и петрол около $100 това вече не е средата от 2025 г. Индексите все още могат да растат, но зад една и съща графика започват да съществуват два различни пазара: този на компаниите, чиито печалби могат да надбягат по-високата цена на капитала, и този на всички останали.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.