Снимка: iStock

Фондовият пазар отново се приближава до граница, която през последните години нееднократно е променяла поведението на инвеститорите. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации достигна 4,92%, а тази по тридесетгодишните книжа вече е около 5,35%. На пръв поглед движението изглежда ограничено. Девет базисни пункта за една сесия рядко звучат като събитие, способно да промени оценките на компании за трилиони долари. Проблемът обаче не е в еднодневното движение, а в приближаването към 5%, ниво, при което облигациите започват да се превръщат от фон за фондовия пазар в негов пряк конкурент.

Истинската промяна не е, че лихвите отново се повишават. Тя е, че това се случва едновременно с нов натиск върху инфлацията, поскъпване на петрола, огромни държавни дефицити и необходимост технологичните компании да финансират най-мащабния инвестиционен цикъл от десетилетия. Тези сили действат в една и съща посока. Те повишават цената на капитала точно когато пазарът е оценил водещите компании така, сякаш финансирането ще остане сравнително достъпно, печалбите ще растат почти без прекъсване, а вложенията в изкуствен интелект ще започнат бързо да носят висока възвръщаемост.

Доходност от 5% по десетгодишните държавни облигации не е магическо число. Няма автоматичен механизъм, който задължително да предизвика разпродажба на акции веднага след преминаването на тази граница. Нивото обаче има огромно икономическо значение. Когато един от най-сигурните и ликвидни активи в света предлага номинална доходност от около 5%, инвеститорите вече разполагат с реална алтернатива на акциите. За да оправдаят допълнителния риск, компаниите трябва да предложат или по-висок растеж на печалбите, или по-ниски оценки, или комбинация от двете. Ако това не се случи, необходимата промяна идва чрез спад на цените.

Тук се появява и натискът върху оценките. При повишаване на безрисковата доходност бъдещите парични потоци струват по-малко в настоящето. Това засяга най-силно компаниите, при които голяма част от очакваната стойност се намира далеч напред във времето. Именно така са оценени много от дружествата, свързани с изкуствения интелект. Инвеститорите не плащат само за настоящите им приходи, а за очакването, че огромните вложения в изчислителна мощност, центрове за данни и нови модели ще създадат значително по-големи печалби през следващото десетилетие. Колкото по-висока става доходността по облигациите, толкова по-малка е днешната стойност на тези бъдещи печалби.

Петролът връща инфлационния риск

Допълнителният проблем е, че покачването на доходността не произтича от ускоряване на икономическия растеж, което би могло да подкрепи корпоративните печалби. Нарастването е свързано преди всичко с инфлационни опасения. Цената на сорта Brent се приближи до 105 долара за барел, а американският петрол поскъпва с над 4% в рамките на сесията. Успоредно с това данните за производствените цени показват нов натиск нагоре. Това е значително по-неблагоприятна комбинация за акциите от среда, в която облигационната доходност се повишава заради силно търсене и бърз икономически растеж.

Петролът има особена роля, защото не остава изолиран в енергийния сектор. По-високите цени постепенно преминават през транспортните разходи, промишленото производство, земеделието, храните и крайните потребителски цени. Ефектът не се появява едновременно навсякъде, но може да забави връщането на инфлацията към желаните равнища. Това ограничава възможността Федералният резерв да понижава лихвите и увеличава риска високата цена на капитала да се задържи по-дълго.

Така централната банка се изправя пред неприятен избор. Ако реагира твърде силно на инфлационния натиск, може да отслаби икономиката и да увеличи разходите за обслужване на дълга. Ако го пренебрегне, съществува опасност инфлационните очаквания отново да се повишат, което ще принуди облигационния пазар сам да наложи по-висока доходност. При подобна среда не е задължително Федералният резерв да увеличава основната лихва, за да се затегнат финансовите условия. Достатъчно е инвеститорите да поискат по-голямо възнаграждение, за да финансират американската държава за десет или тридесет години.

Държавният дълг вече не е пасивен фон

Съединените щати трябва да финансират огромни бюджетни дефицити в момент, когато чуждестранните купувачи, банките и големите институции стават по-чувствителни към цената. Предстоящият търг за 22 млрд. долара тридесетгодишни облигации е важен не толкова заради абсолютния си размер, колкото като проверка за търсенето. Ако инвеститорите поискат още по-висока доходност, това ще покаже, че проблемът не може да бъде решен само с технически операции и ограничено обратно изкупуване.

Министерството на финансите планира да изкупува дългосрочни държавни облигации, за да подобри ликвидността и да намали напрежението. Първата операция обаче е за сума до 6 млрд. долара. На фона на размера на американския облигационен пазар и необходимото ново финансиране това е твърде малко, за да промени структурния баланс между предлагането и търсенето. Обратното изкупуване може временно да изглади движението, но не може да премахне причините за него. Държавата по същество емитира големи количества нов дълг, докато се опитва да подкрепи цените на вече издадените облигации.

Това е причината реакцията на пазара да остане сдържана. Инвеститорите разбират, че подобни операции могат да повлияят на ликвидността, но не решават въпроса с бюджетния дефицит, инфлацията и необходимото възнаграждение за поемане на дългосрочен лихвен риск. Колкото по-голям става държавният дълг, толкова повече средства са необходими само за плащане на лихвите. А когато средната цена на финансирането се повишава, самите лихвени разходи започват да разширяват дефицита. Така системата може да попадне в кръг, при който по-високата доходност увеличава дефицита, а по-големият дефицит изисква още емисии и допълнително повишава доходността.

Изкуственият интелект среща реалната цена на капитала

Най-уязвимата част от фондовия пазар не е непременно тази с най-слабите компании. Рискът може да бъде най-голям именно при дружествата с най-високо качество, когато цените им съдържат прекалено оптимистични очаквания. Водещите технологични компании разполагат със силни баланси и значителни парични потоци, но изграждането на инфраструктурата за изкуствен интелект вече се разпространява далеч отвъд тях. Центровете за данни, електропреносните мрежи, енергийното снабдяване, охлаждането, чиповете и заемното финансиране превръщат този растеж в капиталоемък процес.

При евтин капитал компаниите могат да оправдаят инвестиции, които ще носят възвръщаемост след много години. При доходност по държавните облигации около 5% изискваната възвръщаемост на всеки нов проект се повишава. Това не означава край на изкуствения интелект. Означава, че разликата между технологичен успех и инвестиционен успех става по-важна. Технологията може да промени икономиката, но акциите да разочароват, ако цената за изграждане на необходимата инфраструктура се окаже по-висока, а приходите се появят по-бавно от очакваното.

Историята предлага сходен урок. Интернетът действително промени света, но това не попречи на огромна част от технологичните акции да се сринат след 2000 г. Железопътните линии преобразиха американската икономика през XIX век, но много от компаниите, които ги изграждаха, фалираха заради прекомерни инвестиции и дълг. Правилната прогноза за една технология не гарантира правилна оценка на цената, по която трябва да се притежават компаниите, свързани с нея.

Какво всъщност означава опасната зона

Преминаването на 5% ще бъде най-опасно, ако доходността се задържи над това равнище, а не ако го докосне за кратко. Продължителното задържане би започнало да влияе върху ипотечните лихви, корпоративния дълг, оценките на недвижимите имоти, обратното изкупуване на акции и решенията за нови инвестиции. Малките и задлъжнели компании ще усетят натиска първи, но по-късно той може да достигне и до най-големите дружества чрез по-ниски оценки и отслабване на търсенето.

Съществува и противоположен сценарий. Ако поскъпването на петрола се окаже временно, инфлационните показатели се успокоят, а търсенето на дългосрочни облигации се възстанови, доходността може да се отдалечи от 5%. Тогава настоящото движение ще остане поредният кратък пристъп на напрежение, а не начало на трайна промяна. Именно устойчивостта на по-високите равнища, а не самото число, ще покаже дали пазарният режим действително се променя.

Най-важният сигнал вече е видим. Фондовият пазар навлиза в среда, в която добрите новини за икономиката могат да се превърнат в лоши новини за оценките, а по-високите енергийни цени едновременно притискат потреблението и поддържат инфлацията. При доходност около 5% вече не е достатъчно една компания просто да расте. Тя трябва да расте достатъчно бързо, за да оправдае цената си при значително по-скъп капитал.

Опасността не е задължително внезапен срив. По-вероятният риск е постепенно пренареждане на капитала от най-скъпите и чувствителни към лихвите компании към активи с текущ доход, по-силни парични потоци и по-ниски оценки. Границата от 5% няма сама да сложи край на бичия пазар. Тя обаче може да принуди инвеститорите отново да измерват не само потенциала на бъдещето, но и цената, която плащат за него днес.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.