Снимка: iStock

В момент, когато американските акции се търгуват при едни от най-високите оценки в историята си, в Европа се случва нещо почти противоположно. Полша, дълго възприемана като периферен развиващ се пазар, постепенно се превръща в една от най-интересните комбинации между икономически растеж, ниска оценка и потенциален структурен приток на капитал. S&P Dow Jones Indices вече прекласифицира страната като развита икономика, като промяната ще влезе в сила при преструктурирането на индексите през септември 2027 г. Това на пръв поглед изглежда като техническа промяна в индексната методология. В действителност може да бъде символ на много по-голяма трансформация: Полша постепенно престава да бъде евтината производствена периферия на Западна Европа и започва да се превръща в самостоятелен европейски център на капитал, технологии и растеж.

Именно тук инвестиционната история става интересна. Полските акции вече се представят изключително силно. iShares MSCI Poland ETF (EPOL), който практически покрива почти целия инвестиционен полски пазар, е донесъл повече от два пъти по-висока обща доходност от SPDR S&P 500 ETF през последните три години. Обикновено подобно превъзходство води до рязко повишаване на оценките. В Полша обаче това почти не се е случило. Средното прогнозно съотношение цена/печалба на компаниите в EPOL е едва 11.7, срещу 19.5 за S&P 500. Полските акции следователно се оценяват на около 57% от американския множител, въпреки че вече са преминали през значително поскъпване.

Това е необичайна комбинация. Обикновено инвеститорът избира между растеж и ниска цена. В САЩ получава силни компании и висока рентабилност, но плаща високи множители. В редица евтини пазари получава ниска оценка, но срещу нея стои слаб икономически растеж, политически риск или структурни проблеми. Полша в момента предлага нещо различно: икономика, която продължава да догонва Западна Европа, при оценки, които все още носят значителна отстъпка за статута ѝ на развиващ се пазар.

От фабриката на Германия до една от големите европейски икономики

Най-силният аргумент за Полша не е борсовият. Той е икономическият. Реалният БВП на страната се е увеличил повече от два пъти след присъединяването ѝ към Европейския съюз през 2004 г. Това не е кратък цикличен бум, а повече от две десетилетия на догонващ растеж, индустриализация, европейска интеграция и постепенно увеличаване на производителността. Страната използва комбинацията от сравнително ниски разходи за труд, квалифицирана работна сила, близост до Германия и достъп до единния европейски пазар, за да привлече производство и инвестиции.

Но именно тук започва следващата фаза. Старият модел беше сравнително прост: западна компания произвежда или изнася част от операциите си в Полша, защото трудът е по-евтин. Новият модел постепенно се измества към технологии, софтуер, финансови услуги, собствени компании и дейности с по-висока добавена стойност. Microsoft и Amazon вече имат значимо присъствие в страната, а силната местна технологична култура създава компании като CD Projekt. Полша продължава да има ценово предимство спрямо Западна Европа, но човешкият капитал все повече се използва в сектори, където разходите за труд не са единственото конкурентно преимущество.

Това е класическият преход на догонващата икономика. Първоначално растежът идва от евтин труд и чужд капитал. След това започват натрупването на местен капитал, увеличаването на доходите, развитието на финансовите пазари и създаването на собствени конкурентоспособни компании. Именно тази трансформация вероятно стои и зад решението на S&P да премести Полша от групата на развиващите се към развитите пазари.

Най-интересният показател може да бъде 30%

Има едно число, което показва колко незавършена остава тази трансформация. Стойността на полския фондов пазар е приблизително 30% от БВП на страната. За сравнение, според цитирания анализ съотношението е около 50% в Германия и близо 100% в САЩ.

Това не означава автоматично, че полската борса трябва да удвои или утрои стойността си. Структурата на икономиките е различна, а голяма част от американските компании генерират приходи в целия свят. Но показателят разкрива нещо друго: капиталовият пазар в Полша все още е сравнително малък спрямо икономиката, която представлява.

Точно тук прекласификацията от S&P може да има значение. Полските акции ще преминат от S&P Emerging BMI към S&P Developed BMI. В конкретния пример от MarketWatch това означава преминаване от развиващия се сегмент, представен от фонд за 17.8 млрд. долара, към развития сегмент, представен от фонд за 41.8 млрд. долара. Много международни институционални инвеститори имат ограничения колко капитал могат да държат в развиващи се пазари, докато развитите пазари попадат в значително по-големи инвестиционни мандати.

Така една административна промяна може да създаде реални капиталови потоци.

Не защото изведнъж полските компании стават по-добри през септември 2027 г., а защото се променя групата инвеститори, които могат или трябва да ги притежават.

Точно тук може да се крие асиметрията

Интересното е, че MSCI все още класифицира Полша като развиващ се пазар. Тоест двата големи индексни доставчика гледат към една и съща икономика и стигат до различни заключения.

На пръв поглед това е несъответствие. От инвестиционна гледна точка обаче може да бъде възможност. Ако всички доставчици вече бяха прекласифицирали Полша, голяма част от ефекта вероятно щеше да бъде реализирана. Сегашната ситуация представлява своеобразен междинен режим: фундаменталната икономика все повече прилича на развита, но пазарът все още частично се оценява и притежава като развиващ се.

Това е класическа среда за преоценка.

Инвеститорът не трябва непременно да получи огромен ръст на печалбите, за да постигне добра доходност. Ако например прогнозният множител от 11.7 се повиши само до 14 при непроменени очаквани печалби, механичният ефект върху оценката е приблизително 20%. При 15 пъти печалбата говорим за около 28%. Дори тогава Полша би останала значително по-евтина от сегашните 19.5 пъти за S&P 500.

Това е същността на инвестиционната асиметрия: растежът на печалбите може да бъде подпомогнат от икономиката, а промяната в статута може едновременно да повиши множителя, който инвеститорите са готови да плащат.

Украйна е потенциалният катализатор, но не трябва да бъде основната теза

Има и още един фактор, който неизбежно поставя Полша в центъра на европейската икономическа карта: Украйна. При евентуално устойчиво прекратяване на войната и последващо мащабно възстановяване Полша вероятно ще бъде един от основните логистични, индустриални и финансови центрове на процеса. BCA посочва именно възстановяването на Украйна като потенциален дългосрочен попътен вятър, наред с ускореното усвояване на европейски средства по Механизма за възстановяване и устойчивост.

Но тук трябва да сме внимателни. Инвестиционна теза, която зависи от мир в Украйна, е твърде зависима от геополитическо събитие, чийто момент и форма са практически непрогнозируеми. По-силният аргумент за Полша е, че историята работи и без него. Евентуалното възстановяване на Украйна трябва да се разглежда като допълнителна опция, а не като фундаментална предпоставка.

Именно това прави случая по-интересен. Не плащаме висока цена за очакван катализатор. Получаваме потенциалния катализатор върху пазар, който все още се търгува на сравнително ниски множители.

Но евтино не означава безрисково

Ниската оценка има причина. Полският пазар е значително по-малък и по-концентриран от американския. Финансовият сектор има голяма тежест, държавата запазва влияние върху част от големите компании, политическите отношения с Брюксел периодично създават несигурност, а близостта до войната в Украйна носи геополитическа рискова премия. Полша е и силно отворена икономика, като износът представлява около 50% от БВП, което я прави чувствителна към Германия и европейския индустриален цикъл.

Има и друг риск, който лесно се пропуска след силното представяне през последните три години. Част от преоценката вече се е случила. Варшавската фондова борса например някога е можела да бъде купена при около осем пъти печалбата, докато прогнозният ѝ множител вече е около 16.1. Това е добър пример как една правилна структурна теза постепенно може да бъде капитализирана в цената.

Следователно въпросът не е дали Полша е евтина спрямо Америка. Очевидно е. Въпросът е каква част от този дисконт е структурно оправдана и каква част е наследство от старото възприятие за страната.

Може би най-интересната европейска история не е там, където всички гледат

В последните години глобалният капитал се концентрира все повече в САЩ и особено в малък брой огромни технологични компании. Това беше изключително печеливша стратегия. Но тя доведе до ситуация, в която инвеститорите плащат все по-висока цена за вече добре познатите победители.

Полша предлага обратната конфигурация. Икономиката е нараснала реално повече от два пъти след влизането си в ЕС, фондовият пазар все още представлява едва около 30% от БВП, акциите се търгуват при приблизително 11.7 пъти очакваната печалба, а страната предстои официално да премине в групата на развитите пазари според S&P. В същото време потенциалните бъдещи двигатели включват европейски инвестиции, технологичен сектор, увеличаване на вътрешното участие на капиталовия пазар и евентуално възстановяване на Украйна.

Нито един от тези фактори не гарантира бъдеща доходност. Но комбинацията между тях е необичайна.

Инвестирането често е най-интересно не когато открием неизвестна компания, а когато пазарът продължава да оценява една вече променена реалност чрез стария режим.

Дълго време Полша беше евтина, защото беше развиваща се икономика в периферията на Европа.

Сега започва да възниква далеч по-интересният въпрос:

Какво става с оценката, когато икономиката вече не е развиваща се, но акциите все още изглеждат така, сякаш е?

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционна препоръка. Миналата доходност не гарантира бъдещи резултати, а инвестициите на капиталовите пазари са свързани с риск от загуба на капитал.