Снимка: iStock

Решението на Европейската централна банка за лихвените проценти обикновено се разглежда преди всичко като събитие за европейските облигации, еврото и банковите акции. Този път значението му е много по-голямо. При положение че новото ръководство на Федералния резерв умишлено ограничава предварителните насоки и предпочита по-кратки изявления, инвеститорите остават без обичайната карта за бъдещата американска парична политика. Така Франкфурт може неочаквано да се превърне в основния източник на информация за това как централните банки възнамеряват да реагират на завръщането на инфлацията.

Очакванията са ЕЦБ да повиши основната си лихва от 2,25% на 2,50%. Това би било второто увеличение след началото на войната в Иран през февруари и ясен знак, че централната банка приема енергийния удар като нещо повече от временно отклонение. Инфлацията в еврозоната достигна 3,3% през август, което е най-високото ѝ равнище от близо три години. Петролът сорт Брент отново премина границата от 100 долара за барел, а цената на европейския природен газ се изкачи до най-високите си стойности от януари 2023 г. За Европа това не е обикновено поскъпване на суровините, а връщане на риска, който разкри най-голямата структурна слабост на икономиката след 2022 г.

Европейската централна банка се изправя пред класическия проблем на предлагането. По-високите лихви не могат да произведат повече петрол, да освободят търговски маршрути или да намалят геополитическото напрежение. Те могат единствено да ограничат вторичните ефекти, като попречат на поскъпването на енергията да се прехвърли трайно върху заплатите, услугите и инфлационните очаквания. Това е една от най-трудните задачи за всяка централна банка, защото прекалено слабата реакция рискува ново вкореняване на инфлацията, докато прекалено силното затягане може да задълбочи икономическото забавяне, без да премахне първоначалната причина за ценовия натиск.

Именно тук решението на ЕЦБ придобива значение и за Съединените щати. Американската икономика е по-слабо зависима от вносната енергия и разполага със значително по-голямо собствено производство на петрол и природен газ. Въпреки това тя не е защитена от глобалните цени. Петрол над 100 долара увеличава транспортните разходи, натиска потребителските бюджети и затруднява връщането на инфлацията към целта. Ако ЕЦБ реши, че ръстът до 3,3% изисква ново увеличение на лихвите, инвеститорите неизбежно ще се запитат дали Федералният резерв може да остане безучастен при сходен натиск върху американските цени.

Новият подход на председателя на Федералния резерв Кевин Уорш прави този въпрос още по-важен. Намаляването на предварителните насоки може да има добра институционална логика. Централните банки не разполагат с точна информация за бъдещето, а прекалено конкретните обещания понякога създават фалшиво усещане за сигурност. Когато икономическите условия се променят, пазарите възприемат необходимата промяна в политиката като нарушение на обещание, вместо като рационална реакция на новите данни. По-малкото говорене дава на Федералния резерв повече свобода, но прехвърля значителна част от несигурността върху инвеститорите.

Тази промяна засяга самия механизъм, чрез който паричната политика достига до финансовите пазари. През последните години инвеститорите се научиха да търгуват не само решенията на централните банки, но и всяка дума за бъдещата посока на лихвите. Цените на облигациите, акциите и валутите реагираха предварително на очакваните действия, което позволяваше на централните банки да затягат или облекчават финансовите условия още преди действителното решение. Когато предварителните насоки изчезнат, пазарът трябва да се ориентира по данните, по действията на други централни банки и по собствените си предположения. Това вероятно означава по-големи колебания и по-бързи промени в очакванията.

При подобна информационна празнина ЕЦБ се превръща в своеобразен изпитателен полигон. Ако повиши лихвите и даде сигнал, че борбата с инфлацията има предимство пред подкрепата за растежа, пазарите могат да приемат, че и други централни банки ще бъдат принудени да реагират по-твърдо. Ако обаче Франкфурт представи увеличението като ограничена предпазна мярка и подчертае слабостта на икономиката, инвеститорите могат да заключат, че циклите на затягане ще останат кратки. Значението няма да бъде само в самите 25 базисни пункта, а в оценката дали енергийният удар променя средносрочната инфлационна картина.

За европейската икономика цената на подобна политика може да бъде висока. Германия и част от индустриалното ядро на еврозоната продължават да са чувствителни към енергията, световната търговия и китайското търсене. По-скъпият природен газ намалява конкурентоспособността на химическата, металургичната, автомобилната и други енергоемки промишлености. Едновременно с това по-високите лихви затрудняват строителството, кредитирането и корпоративните инвестиции. Получава се неприятна комбинация от слаб растеж и инфлационен натиск, при която традиционните инструменти на паричната политика започват да си противоречат.

Това е и причината едно увеличение на лихвите да не трябва автоматично да се тълкува като доказателство за икономическа сила. В нормален цикъл централната банка затяга политиката, защото потреблението е високо, трудовият пазар е силен и икономиката може да понесе по-скъпо финансиране. В настоящия случай натискът идва от външна енергийна криза. ЕЦБ може да повиши лихвите не защото европейската икономика прегрява, а защото се опитва да предотврати пренасянето на вносната инфлация към останалите цени. Това е защитно, а не оптимистично увеличение.

Реакцията на облигационния пазар ще покаже дали инвеститорите възприемат решението именно по този начин. Ако доходността по краткосрочните облигации се повиши, а тази по дългосрочните книжа остане слаба или се понижи, пазарът ще изпраща ясно послание. Той ще приема, че ЕЦБ може да овладее инфлацията само с цената на по-слаб бъдещ растеж. Ако цялата крива на доходността се измести нагоре, това би означавало, че инвеститорите започват да очакват по-продължителен инфлационен режим и по-високи лихви за по-дълъг период.

Банковите акции също се намират в двусмислена позиция. По-високите лихви по принцип подкрепят приходите от разликата между лихвите по кредитите и депозитите. Този положителен ефект обаче има граница. Ако цената на кредита започне да потиска търсенето, да увеличава необслужваните задължения и да отслабва стойността на обезпеченията, ползата постепенно се превръща в риск. Следователно първоначална положителна реакция на европейските банки няма непременно да означава, че секторът е получил трайно предимство. Решаващи ще бъдат качеството на кредитните портфейли и устойчивостта на икономическата активност.

При акциите най-уязвими остават компаниите, чиято оценка зависи от печалби далеч в бъдещето, както и предприятията с висока задлъжнялост и постоянна нужда от нов капитал. Повишаването на лихвите увеличава нормата, с която бъдещите парични потоци се преобразуват в настояща стойност. Но и тук връзката не е механична. Ако компаниите могат да увеличават цените, да запазват маржовете и да произвеждат достатъчно свободен паричен поток, те могат да преминат сравнително успешно през режима. Истинският риск е при предприятията, които едновременно са чувствителни към енергийните разходи, зависими от финансиране и неспособни да прехвърлят поскъпването към клиентите.

Еврото вероятно ще бъде първият пазарен показател за това как е разчетено решението. По-високата лихва би трябвало да подкрепи валутата, особено ако Федералният резерв запази изчаквателна позиция. Но ако увеличението бъде възприето като заплаха за растежа, първоначалното поскъпване може да се окаже краткотрайно. Валутите не реагират само на разликата между лихвените проценти. Те отразяват и очакванията за растеж, притока на капитал и доверието в способността на дадена икономика да понесе по-строга политика.

Най-голямата неизвестност е дали сегашният енергиен натиск ще се окаже временен. Ако цената на петрола се понижи, напрежението в Близкия изток отслабне и природният газ се върне към по-нормални равнища, ЕЦБ може да се окаже близо до края на краткия цикъл на затягане. Но ако енергийните доставки останат несигурни, инфлацията може да се задържи над целта значително по-дълго. Тогава едно увеличение от 25 базисни пункта няма да бъде изолирана стъпка, а начало на промяна в режима.

Точно затова пазарите ще слушат внимателно не само какво ще каже ЕЦБ, но и какво ще откаже да каже. Ако банката избягва обещания за бъдещата посока, това ще потвърди, че несигурността вече е твърде голяма за традиционните предварителни насоки. Ако посочи, че решенията ще зависят от развитието на енергийните цени, заплатите и основната инфлация, инвеститорите ще започнат да преоценяват вероятността за по-продължително затягане.

Решението във Франкфурт следователно е нещо повече от европейско събитие. То е първият сериозен отговор на голяма централна банка към новия инфлационен удар и може да се превърне в ориентир за целия световен пазар. В среда, в която Федералният резерв съзнателно говори по-малко, действията на ЕЦБ могат да бъдат по-важни от американските думи. Пазарите няма просто да оценяват промяна от 2,25% на 2,50%. Те ще се опитват да разберат дали ерата на постепенно понижаващите се лихви е прекъсната и дали световната икономика отново навлиза в режим, в който енергията, геополитиката и цената на капитала определят посоката на инвестициите.

Материалът има аналитичен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.