Снимка: iStock

Една от най-любопитните промени на фондовия пазар през последните години може да бъде открита не в технологичните индекси, а в портфейлите на фондовете, които продължават да носят определението „стойност“. Ако човек отвори списъка с най-големите позиции на някои от най-популярните американски value ETF-и, вероятно ще види имена като Amazon, Apple и Microsoft. Точно тези компании дълго бяха възприемани като противоположност на класическото инвестиране в стойност: висококачествени и бързо растящи бизнеси, но оценени при значителна премия спрямо счетоводната си стойност. Днес те вече могат да бъдат сред водещите позиции във фонд, изграден върху Russell 1000 Value. Това не означава непременно, че Amazon внезапно се е превърнала в акция на Бенджамин Греъм. По-скоро показва колко далеч се е преместило значението на думата „евтин“.

При индексното инвестиране стойността обикновено не е абсолютна характеристика, а резултат от класиране. Компаниите се сравняват по показатели като цена спрямо счетоводна стойност, печалба, продажби и очакван растеж, след което част от тях попадат в value групата, а други в growth групата. Когато целият пазар е скъп, value индексът не е задължително съставен от евтини акции. Той съдържа акциите, които алгоритъмът е определил като по-малко скъпи или с по-слаби характеристики на растеж спрямо останалите. Така една компания може да се търгува при оценка, която предишно поколение инвеститори би сметнало за висока, и въпреки това да получи етикета „стойност“.

Промяната е видима в данните, цитирани от Barron’s. Средният фонд в категорията Large Value на Morningstar вече държи около 18% от портфейла си в технологични компании. iShares Russell 1000 Value ETF, управляващ приблизително 84 млрд. долара, поставя Amazon, Apple и Microsoft сред най-големите си позиции. Amazon се търгува при около 5.1 пъти счетоводната си стойност, докато самият S&P 500 достига приблизително 5.2 пъти, а Russell 1000 Value около 3.2 пъти. Подобни числа са почти несъвместими с традиционната представа за „дълбока стойност“, при която инвеститорът търси компания близо до или под стойността на нетните ѝ активи.

Лесно е да обявим това за капитулация на value инвестирането, но реалността е по-сложна. Икономиката се промени, а счетоводството не успя напълно да я последва. Фабрика, петролен танкер или офис сграда обикновено се появяват в баланса като активи. Разходите за разработване на софтуер, изграждане на марка, обучение на служители, създаване на мрежов ефект или придобиване на потребители често преминават през отчета като текущ разход. Един индустриален бизнес може да капитализира голяма част от инвестициите си, докато технологична компания, която изгражда нематериална инфраструктура, изглежда счетоводно бедна на активи дори когато е създала изключително ценна икономическа система.

Затова механичното сравнение по цена към счетоводна стойност наказва компаниите, чиято стойност се намира в код, патенти, данни, марки и отношения с клиенти. Microsoft не струва стотици милиарди заради офисите и сървърите, отчетени в баланса. Основната стойност идва от софтуерната екосистема, облачната инфраструктура, клиентските навици и способността на компанията да превръща нематериалния капитал в повтарящ се паричен поток. Ако приложим буквално правилата от епохата на железниците и стоманодобива, рискуваме да определим някои от най-добрите бизнеси в света като постоянно надценени просто защото счетоводната система измерва непълно активите им.

Това обаче не решава проблема с модерните value фондове. Обяснява защо счетоводната стойност не е достатъчна, но не доказва, че всяка висококачествена технологична компания е инвестиция в стойност. Между добър бизнес и добра цена остава същата дистанция, която е съществувала по времето на Греъм и Дод. Компания с изключителни нематериални активи може да бъде лоша инвестиция, ако цената предполага десетилетия безпроблемен растеж. Индексът може да я нарича value, но етикетът не създава марж на безопасност.

Точно срещу тази размита дефиниция застават малкото останали мениджъри на дълбока стойност. Те не търсят просто акции с по-ниско съотношение цена/печалба от технологичния индекс. Търсят бизнеси, при които зад борсовата цена стои нещо, което може да бъде оценено независимо от настроението на пазара: кораби, сондажни платформи, земя, финансови вземания, застрахователен портфейл или производствен капацитет. Идеята е стара, но не е примитивна. Материалният актив може да постави долна граница на стойността, ако има икономическа употреба, ограничено предлагане и баланс, който позволява на компанията да преживее периода на ниска рентабилност.

Third Avenue Value е един от примерите. Фондът има средно съотношение цена към счетоводна стойност около 1 и според представените данни е реализирал приблизително 19.4% средна годишна доходност за пет години срещу 13.1% за S&P 500. Мениджърът Матю Файн не купува автоматично всяка компания под счетоводната ѝ стойност. Той търси съчетание между реални активи, чист баланс и цена, която не отразява потенциала тези активи отново да генерират нормална доходност. Това е съществено отклонение от най-буквалната версия на подхода на Греъм, който често се концентрира върху ликвидационната стойност. Съвременният инвеститор в материални активи трябва да оцени не само какво би останало при фалит, а и колко би струвало да се възстанови същият капацитет в момент, когато търсенето се върне.

Най-голямата позиция на Third Avenue, Tidewater, показва тази логика в действие. Компанията притежава специализирани кораби, обслужващи морски нефтени и газови находища, а около една пета от фонда е инвестирана в петролни компании. Тезата не е задължително прогноза за постоянно висока цена на петрола. След тежкия спад между 2017 и 2020 г. значителна част от флотите в индустрията беше бракувана, новото строителство се сви, а оцелелите оператори останаха с активи, които трудно могат да бъдат заменени бързо. Ако разходите за морски добив са прекалено ниски, за да поддържат бъдещото производство, постепенното възстановяване на инвестициите може да повиши използваемостта и цената за наемане на съществуващите кораби.

При подобна ситуация стойността не идва само от метала в корпуса. Тя идва от разликата между борсовата оценка на флота и икономическата цена за създаване на конкурентен капацитет. Нов специализиран кораб изисква капитал, време, корабостроителница, оборудване и увереност, че бъдещите приходи ще оправдаят инвестицията. Докато цената за изграждане на нова единица остава значително над оценката на съществуващата, предлагането трудно нараства. Операторите могат да получат по-силна позиция при договарянето, а актив, който преди няколко години е изглеждал като тежест, започва да произвежда значителен паричен поток.

Цикълът обаче работи и в обратната посока. Материалният актив не е вечна гаранция за стойност. Един кораб може да струва десетки милиони на хартия и почти нищо, ако няма търсене за него, изисква скъпа поддръжка или е технологично остарял. Сондажната платформа може да има висока възстановителна стойност, но пазарната ѝ стойност зависи от цената на петрола, капиталовите бюджети на производителите и регулаторната среда. При задлъжняла компания кредиторите имат първи достъп до активите, така че счетоводната стойност не принадлежи непременно на акционерите. Именно затова чистият баланс е толкова важен за този стил. Без него „евтиният актив“ може да се превърне в обезпечение за чуждо вземане.

Moerus Worldwide прилага сходна философия, но без ограничения по държави, сектори или стандартни категорийни рамки. Morningstar го поставя сред международните фондове в малки и средни компании, макар портфейлът да може да включва позиции и в САЩ. Подобна свобода е логична за дълбоката стойност, защото при сегашните оценки най-евтините активи рядко са равномерно разпределени. Те обикновено се събират там, където капиталът не желае да бъде: непопулярна държава, циклична индустрия, сложна холдингова структура или компания, преминала през продължителна оперативна криза.

Aegis Value е друг интересен случай. Фондът често е категоризиран като стратегия за природни ресурси заради големите му позиции в петролни и минни компании, но подходът всъщност е по-широк. Мениджърът Скот Барби купува и Radian Group, американски ипотечен застраховател, който продължава да носи оценъчния белег на кризата от 2008 г. въпреки значително променения си застрахователен портфейл. Акциите са придобивани при седем до осем пъти печалбата, а при посочената цена от 36.60 долара компанията се търгува около счетоводната си стойност. Ниското равнище на неизпълнение по жилищните кредити и подобреното качество на бизнеса осигуряват основата на тезата.

Radian илюстрира друг вид материална стойност. Тук няма флот или мина, която инвеститорът може да види. Има финансови активи, резерви, застрахователни договори и способност за оценяване на риска. Пазарът обаче продължава да гледа на компанията през спомена за предишната криза. Ако балансът действително е изчистен, стандартите за отпускане на кредити са по-добри, а цената все още предполага трайно увреден бизнес, старата репутация може да създаде възможност. Ако икономиката навлезе в тежка рецесия и безработицата се повиши, същият този спомен може отново да се окаже полезно предупреждение. Ниските текущи неизпълнения не са постоянна характеристика на жилищния пазар.

Дълбоката стойност почти винаги изглежда неудобно. Ако една компания има очевиден растеж, безупречен баланс, висока рентабилност и широко одобрение от анализаторите, малко вероятно е да се търгува около стойността на активите си. Ниската цена обикновено идва със спорна история: цикличен спад, лошо управление, регулаторна несигурност, географски риск или индустрия, която инвеститорите смятат за обречена. Задачата не е да се отрекат тези проблеми, а да се установи дали цената предполага по-тежко и по-продължително разрушаване, отколкото балансът и икономиката на активите оправдават.

Има поне три начина подобна теза да се провали. Първият е активите да са отчетени при стойност, която няма връзка с цената, на която реално могат да бъдат продадени. Вторият е бизнесът да поглъща толкова капитал, че активите никога да не произведат приемлива възвръщаемост за акционерите. Третият е времето. Компанията може да бъде обективно евтина, но ако възстановяването на цикъла се забави с пет или десет години, разходите за поддръжка, лихвите и пропуснатата доходност могат да унищожат голяма част от първоначалния марж на безопасност. Правилната оценка без катализатор понякога остава просто правилна оценка върху хартия.

Съществува и по-дълбок режимен въпрос. След десетилетие, в което капиталът беше евтин и нематериалните бизнеси можеха да растат без тежки инвестиции във физически капацитет, пазарът логично възнагради софтуера, платформите и мрежовите ефекти. При по-висока цена на капитала и постепенно връщане на геополитиката, енергийната сигурност и индустриалната политика материалните активи придобиват друга стратегическа тежест. Енергийна инфраструктура, кораби, електрически мрежи, мини и производствени съоръжения не могат да бъдат копирани с няколко реда код. Предлагането им реагира бавно, а разрешителните, регулациите и недостигът на квалифициран труд допълнително увеличават бариерите.

Не следва автоматично, че материалните активи ще победят технологиите. По-скоро инвеститорите могат да плащат твърде висока премия за мащабируемостта на нематериалния капитал и твърде ниска цена за трудността да бъде възпроизведен физическият капацитет. При определени индустрии години на недостатъчни инвестиции създават много по-надеждна защита от ниското съотношение цена/печалба. Ако няма достатъчно кораби, мини, електроцентрали или преносна инфраструктура, собственикът на съществуващите активи може да получи ценова сила дори при умерен икономически растеж.

Дебатът между Amazon и Tidewater не е спор между модерното и старомодното инвестиране. Това са два различни начина за определяне на стойността. При Amazon инвеститорът плаща за бъдещата способност на нематериална екосистема да произвежда растящ паричен поток. При Tidewater плаща за физически капацитет, чиято пазарна цена може да е под разхода за възстановяването му. Първата теза зависи в по-голяма степен от продължителността на растежа и устойчивостта на конкурентното предимство. Втората зависи от цикъла, полезността на активите, баланса и дисциплината на индустрията да не изгради прекалено много нов капацитет.

И двете могат да бъдат инвестиции в стойност, ако очакваните парични потоци са значително по-високи от тези, които пазарната цена предполага. И двете могат да се превърнат в капани. Скъпият технологичен лидер може да разочарова, когато растежът се нормализира. Евтиният собственик на материални активи може да остане евтин, защото активите му не генерират достатъчно доход или защото мениджмънтът унищожава стойността чрез нов дълг и лошо разпределение на капитала.

Проблемът с днешните value фондове не е, че притежават Amazon, Apple или Microsoft. Проблемът е, че инвеститорът лесно може да приеме етикета на фонда за доказателство, че получава защита от високите оценки и технологичната концентрация. Понякога купува почти същите компании като широкия индекс, само с различни тегла и различна маркетингова категория. Диверсификацията започва едва когато портфейлът съдържа различни механизми за създаване на стойност, различни зависимости от капитала и различни причини да се представя добре.

Дълбоката стойност оцелява не защото счетоводната стойност е съвършена мярка, а защото пазарът периодично забравя колко струва създаването на реален капацитет. Тя изисква много повече от търсене на ниско съотношение цена/балансова стойност. Необходимо е да се разбере кой действително има право върху активите, колко струва тяхната поддръжка, могат ли да бъдат използвани печелившо, какво би предизвикало преоценката им и колко време балансът може да издържи, ако тази преоценка закъснее. В разликата между наличието на актив и неговата икономическа продуктивност се решава дали евтината акция предлага марж на безопасност или само по-убедително изглеждащ капан.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.