Снимка: iStock

Когато две от най-разпознаваемите китайски технологични компании се търгуват далеч под историческите си върхове, първият импулс е да ги поставим в една и съща категория: евтини китайски технологични акции, наказани от геополитика, регулации и слаб вътрешен растеж. Но при Baidu и Alibaba това сравнение е прекалено повърхностно. Двете компании изглеждат сходно евтини по някои класически коефициенти, но пазарът всъщност оценява две много различни инвестиционни истории. Alibaba е по-голямата, по-диверсифицираната и в момента фундаментално по-здрава компания. Baidu е по-малката, по-проблемната, но и много по-екстремно оценената възможност, при която относително малка промяна в очакванията би могла да доведе до непропорционално голяма преоценка.

Разликата започва още от мащаба. Alibaba има пазарна капитализация около 279 млрд. долара, докато Baidu е оценена на едва около 33 млрд. долара. Това означава, че Alibaba струва повече от осем пъти Baidu. Само по себе си това не казва нищо за подценеността, но има огромно значение за асиметрията. За да добави 100 млрд. долара стойност, Alibaba трябва да създаде или да убеди пазара в значително ново икономическо измерение. При Baidu дори 30 или 40 млрд. долара допълнителна оценка практически биха удвоили компанията. Именно тук започва разликата между „по-добрия бизнес“ и „по-интересната инвестиционна опция“.

На ниво приходи Alibaba е безспорно по-силна. Компанията генерира около 1,04 трилиона юана приходи за последните дванадесет месеца и расте с 8,6% на годишна база. Baidu има около 127 млрд. юана приходи и отчита спад от 4,2%. Alibaba следователно не просто е по-голяма, а основният ѝ бизнес в момента се движи в правилната посока. При Baidu традиционният рекламен бизнес остава структурният проблем. Търсачката продължава да генерира значителен паричен поток, но конкурентната среда, промяната в поведението на потребителите и появата на генеративното търсене поставят под въпрос дългосрочния растеж на този модел.

Точно по тази причина Baidu не трябва да бъде оценявана единствено като китайски Google. Това вероятно е най-голямата грешка в сравнението. Инвестиционната теза постепенно се измества към облачните услуги с изкуствен интелект, собствените изчислителни решения, моделите Ernie, автономното управление чрез Apollo Go и технологичните активи около Kunlunxin. Пазарът обаче все още оценява цялата група на около 33 млрд. долара. Това е причината Baidu да изглежда толкова необичайно: проблемният стар бизнес е видим веднага, докато стойността на новите бизнеси изисква инвеститорът да направи оценка на части и да приеме, че поне някои от тях действително ще достигнат значим мащаб.

Alibaba има подобна опционалност около облачните услуги и изкуствения интелект, но при нея инвеститорът плаща много повече за нея. По данните пазарът оценява Alibaba на около 1,73 пъти продажбите и Baidu на 1,74 пъти. На пръв поглед това е почти идентична оценка. Само че приходите не са еднакво качествени и перспективите не са еднакви. Alibaba расте, Baidu се свива. Следователно при равен коефициент цена/продажби пазарът всъщност дава на Baidu значително по-голям кредит за бъдещо възстановяване. Това е първият сигнал, че Baidu не е автоматично по-евтина по всеки показател.

При цена спрямо счетоводната стойност картината се обръща драматично. Baidu се търгува на едва около 0,80 пъти счетоводната стойност, докато Alibaba е на приблизително 1,78 пъти. Пазарът следователно оценява Baidu под отчетния собствен капитал, което е изключително необичайно за технологична компания с разпознаваем бранд, значителни парични средства и собствена технологична инфраструктура. Това може да бъде огромна възможност, но може да бъде и класически капан на стойността. Счетоводният капитал има значение само ако активите могат да генерират приемлива възвръщаемост. В момента възвръщаемостта на собствения капитал при Baidu е отрицателна, докато Alibaba отчита около 6,4%. Именно затова пазарът е готов да плаща премия за активите на Alibaba и отстъпка за тези на Baidu.

Балансът обаче прави историята на Baidu далеч по-интересна. Компанията разполага с 166,25 млрд. юана парични средства срещу 112,9 млрд. юана дълг. Alibaba има 385,7 млрд. юана кеш и 266,5 млрд. юана дълг. И двете компании имат солидна ликвидност, но Baidu има текущ коефициент 2,33 срещу 1,36 за Alibaba. Тук трябва да внимаваме да не смесваме валути: пазарните капитализации са представени в долари, докато балансните позиции са отчетени в юани. Следователно не можем механично да изваждаме кеша от капитализацията без валутно преобразуване и корекция за структурата на групите. Посланието обаче остава: Baidu не е компания с проблемен баланс. Пазарът наказва бизнеса, не платежоспособността.

Печалбите разкриват защо наказанието е толкова голямо. Alibaba има около 73 млрд. юана печалба за последните дванадесет месеца и положителен марж от 7%. Baidu отчита загуба от около 4,6 млрд. юана и отрицателен нетен марж от 2,9%, въпреки че оперативният марж остава положителен около 9,7%. Това е важна разлика. Основната дейност на Baidu не изглежда икономически разрушена, но крайният резултат е повлиян от фактори, които правят механичния trailing P/E практически безполезен. Именно затова показаният коефициент от 78 пъти при едновременно отрицателна печалба трябва да бъде използван с голяма предпазливост. Данните очевидно съдържат методологични или времеви несъответствия и при подобна компания бъдещата нормализирана печалба е далеч по-смислена от текущия механичен P/E.

По бъдеща печалба Alibaba отново има леко предимство: forward P/E около 18,1 срещу близо 19,9 за Baidu. Това е любопитно, защото инвеститор, който гледа само този показател, би заключил, че Alibaba е не само по-качествената, но и по-евтината компания. PEG обаче дава противоположен нюанс: около 0,52 за Alibaba и 0,85 за Baidu. И двете стойности предполагат, че очакваният растеж не изглежда скъп спрямо оценката, но Alibaba отново изглежда по-добре на чисто математическа основа. Следователно тезата за Baidu не може да бъде „тя е по-евтина от Alibaba по всички показатели“. Не е. Тезата трябва да бъде по-прецизна: Baidu има по-дълбока абсолютна отстъпка спрямо активите и много по-голяма опционалност спрямо размера си.

Точно тук сравнението става най-интересно. Alibaba вероятно е по-лесната инвестиционна теза. Имаме растящи приходи, положителна печалба, по-нисък дълг спрямо капитала, дивидент, мащабен облачен бизнес, електронна търговия и множество активи. Не е необходимо толкова много да се обърка в пазарните очаквания, за да изглежда компанията разумно оценена. При Baidu е обратното. Инвеститорът трябва да повярва, че спадът на рекламния бизнес може да бъде компенсиран, че инвестициите в изкуствен интелект ще бъдат монетизирани, че облачният бизнес ще продължи да расте, а Apollo Go и технологичните активи ще започнат да получават самостоятелна стойност от пазара.

Но именно това създава асиметрията. Alibaba на 279 млрд. долара трябва да стане още по-голяма компания, за да произведе радикална преоценка. Baidu при около 33 млрд. долара се нуждае от много по-малко. Ако пазарът някога започне да разглежда Baidu не като залязваща търсачка, а като портфейл от търсене, облачен изкуствен интелект, автономно управление и собствена изчислителна инфраструктура, базата, от която започва преоценката, е необичайно ниска. Падане от 52-седмичен връх около 165 долара до приблизително 91 долара допълнително показва колко рязко очакванията вече са компресирани. Акцията е практически върху годишното си дъно от 89,60 долара и значително под 50- и 200-дневните си средни.

Alibaba също е силно наказана. При цена около 112 долара акцията е приблизително 42% под 52-седмичния връх от 192,67 долара и е загубила около 23% за последната година. Това означава, че и при нея вече има значителна негативна преоценка. Разликата е, че пазарът все още ѝ дава почти два пъти счетоводната стойност и около 15 пъти EV/EBITDA, докато при Baidu класическият EV/EBITDA в текущите данни е изкривен от последните резултати и трябва да бъде нормализиран. Следователно Alibaba изглежда като качествен бизнес на намалена цена, докато Baidu по-скоро прилича на проблемен бизнес с потенциално неправилно оценени активи.

И тук е изборът между двете. За инвеститор, който търси по-висока видимост на печалбите, растящ основен бизнес и по-ниска зависимост от един голям обрат в пазарния разказ, Alibaba изглежда по-силната компания. Ако трябва да избираме по качество на текущите фундаментални показатели, BABA печели сравнението. Но ако критерият е асиметрия между това, което пазарът в момента плаща, и стойността, която може да бъде разкрита при успешна трансформация, Baidu е по-интересната.

Най-големият риск при Baidu е да объркаме ниската цена с подцененост. Ако рекламният бизнес продължи да се свива, AI инвестициите останат капиталово интензивни и монетизацията се забави, счетоводната отстъпка може да остане с години. Най-големият риск при Alibaba е различен: компанията може да се представя добре, но огромният ѝ размер, китайската рискова премия и капиталовата интензивност на облачните и AI инвестициите да ограничат размера на преоценката. Това са две различни failure mechanisms и затова двете акции не трябва да бъдат купувани под една и съща теза.

В крайна сметка Alibaba е по-добрата компания днес, но Baidu може да бъде по-интересната инвестиционна аномалия. BABA предлага по-голяма фундаментална сигурност. BIDU предлага по-голямо разминаване между размера на компанията и опциите, които се съдържат вътре в нея. Ако китайските технологии останат трайно под висока геополитическа и регулаторна отстъпка, Alibaba вероятно ще понесе това по-лесно. Ако обаче настроенията към Китай се нормализират и поне един от новите бизнеси на Baidu започне да бъде оценяван самостоятелно, именно малката капитализационна база на Baidu може да превърне сравнително умерена фундаментална промяна в много по-голяма борсова реакция.

Това е същността на сравнението: Alibaba печели по качество, Baidu печели по потенциална асиметрия. А когато цената на Baidu вече е близо до счетоводната стойност и до годишното дъно, въпросът не е дали компанията има проблеми. Пазарът очевидно вече знае това. По-важният въпрос е дали при около 33 млрд. долара капитализация той не е оценил твърде ниско това, което може да остане след проблемите.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.