Снимка: iStock

Американският фондов пазар отново се намира в парадоксална ситуация. От победата на Доналд Тръмп на изборите през ноември 2024 г. S&P 500 е поскъпнал с около 33%, въпреки търговските конфликти, войната в Близкия изток, натиска върху Федералния резерв и новото ускоряване на инфлацията. На пръв поглед това изглежда като поредното доказателство, че политиката рядко е достатъчна причина да се залага срещу американския пазар. Под повърхността обаче се появява далеч по-важен въпрос. Рискът през есента на 2026 г. не е просто политическата непредвидимост на Белия дом. Истинският риск е, че няколко от факторите, които позволиха на високите оценки да съществуват едновременно, започват да се обръщат: инфлацията остава висока, облигационната доходност приближава 5%, петролът атакува $100, Япония затяга паричната политика, а технологичният сектор трябва да финансира най-големия инвестиционен цикъл от десетилетия.

Затова въпросът дали предстои борсов срив е поставен неправилно. Историята показва, че високата оценка сама по себе си почти никога не е добър инструмент за определяне на момента на корекцията. Пазарът може да остане скъп години наред, ако корпоративните печалби растат достатъчно бързо, ликвидността е изобилна и инвеститорите имат основание да плащат висока цена за бъдещия растеж. По-важният въпрос е какво може да счупи механизма, който оправдава тази висока оценка. Именно тук настоящата ситуация става значително по-интересна.

CAPE над 41 е предупреждение, но не е присъда

Циклично изгладеното съотношение цена/печалба на S&P 500, известно като CAPE, е достигнало около 41.4, при историческа средна стойност около 17.4. Това е екстремно равнище и се доближава до върха около 44 непосредствено преди спукването на технологичния балон през 2000 г. Сравнението с 1999 г. естествено изглежда тревожно, но механичното заключение „CAPE е почти колкото през 1999 г., следователно идва срив“ би било прекалено опростено.

Оценката не определя кога ще падне пазарът. Тя определя колко малко пространство има за разочарование, ако средата се промени. При CAPE 15 или 20 инвеститорът вече получава сравнително голяма компенсация за риска. При CAPE над 40 голяма част от доброто бъдеще е предварително капитализирана в цените. За да бъдат оправдани подобни оценки, печалбите трябва да продължат да растат, маржовете трябва да останат високи, технологичният инвестиционен цикъл трябва да произведе достатъчна възвръщаемост и дисконтовият процент не трябва да се повиши прекалено много. Следователно проблемът не е самото число 41.4, а това, че то съществува в среда на десетгодишна американска доходност около 4.8%.

Това е съществената разлика. Инвеститорът вече има възможност да получи близо 5% номинална доходност от американски държавен дълг, без да поема корпоративния риск на акцията. Следователно премията, която трябва да оправдае притежаването на скъпи акции, става по-трудна за защита. Колкото по-висока е безрисковата доходност, толкова по-ниска е настоящата стойност на далечните бъдещи парични потоци. Именно затова комбинацията CAPE 41 плюс Treasury yield 4.8% е много по-важна от CAPE 41 разглеждан изолирано.

Политиката на Тръмп създава вътрешно противоречие

Тук идва политическият компонент. Администрацията иска по-ниски лихви, по-силен растеж и намаляване на ценовия натиск, но част от политиките ѝ могат да произведат обратния резултат. Търговските ограничения повишават цената на вносните стоки и нарушават веригите за доставки. Ескалацията в Близкия изток увеличава енергийната рискова премия. Натискът върху Федералния резерв за по-ниски лихви се случва в момент, когато инфлацията остава над целта.

Годишната инфлация в САЩ беше 3.4% през юли, значително над целта на Фед от 2%. В същото време Brent вече се движи около $97 за барел, американският дизел достигна исторически рекорд, а напрежението около Персийския залив създава реален риск от допълнително ограничаване на енергийните доставки. Това означава, че Фед може да бъде принуден да се бори не само с устойчивата вътрешна инфлация, а и с нов външен ценови шок.

Именно затова пазарът вече оценява значителна вероятност от ново увеличение на лихвите. Ако инфлацията не започне да отстъпва, политическият натиск за намаляване на лихвите няма да промени икономическата аритметика. Напротив, ако инвеститорите започнат да поставят под съмнение независимостта на Фед или дългосрочния ангажимент към ценова стабилност, облигационният пазар може да поиска по-висока, а не по-ниска доходност като компенсация за инфлационния риск.

Това е сценарият, който би трябвало да притеснява фондовия пазар много повече от поредното политическо изказване.

AI бумът се среща с почти 5% цена на капитала

Има още един фактор, който прави настоящия момент различен. Огромна част от оптимизма на пазара е свързана с изкуствения интелект. Но AI революцията вече преминава от сравнително евтин софтуерен разказ към изключително капиталоемка инфраструктурна фаза. Центрове за данни, електроенергия, мрежова инфраструктура, чипове и охлаждане изискват стотици милиарди долари капитал.

Това не е проблем, ако възвръщаемостта върху този капитал е достатъчно висока. Проблемът възниква, когато цената на капитала расте по-бързо от очакваната възвръщаемост. Oracle вече предоставя интересен пример. Акциите са под натиск именно заради опасенията около дълга, използван за финансиране на центрове за данни, въпреки огромния очакван ръст на облачната инфраструктура. Пазарът постепенно започва да задава въпрос, който почти липсваше в първата фаза на AI еуфорията: не колко ще бъде инвестирано, а колко свободен паричен поток ще произведе всеки инвестиран долар.

Ако десетгодишната доходност премине устойчиво над 5%, този въпрос ще стане още по-важен. Тогава AI компаниите няма непременно да бъдат оценявани само спрямо технологичния потенциал, а спрямо съвсем традиционна финансова дисциплина: цена на капитала, възвръщаемост върху инвестирания капитал, дълг, маржове и свободен паричен поток.

Към уравнението вече трябва да добавим и Япония

И тук настоящата ситуация става още по-различна от обикновена американска корекция. Японските номинални заплати през юли нараснаха с 4.7%, най-силно от 1997 г., а реалните възнаграждения се увеличиха с 2.4%. Това практически запазва Bank of Japan по пътя към допълнително затягане. Йената вече реагира и поскъпна до най-високите си равнища от февруари.

Защо това трябва да интересува инвеститора в S&P 500? Защото десетилетия наред почти безплатната японска валута беше един от източниците на глобален финансов ливъридж. Евтиното финансиране в йени можеше да бъде насочвано към по-високодоходни американски и глобални активи. Ако японските лихви се покачват и едновременно с това йената поскъпва, част от тази стратегия започва да губи икономически смисъл.

Следователно можем да получим необичайна комбинация: Фед поддържа или повишава лихвите, Bank of Japan затяга, йената поскъпва, петролът е близо до $100, а американските акции се търгуват при оценки близо до исторически крайности.

Това вече е режимен риск, а не просто политически риск.

Но защо тогава S&P 500 продължава да расте?

Защото другата страна на уравнението също е изключително силна. Американската икономика не е в рецесия. Последните данни за заетостта изненадаха силно нагоре. Корпоративните печалби остават устойчиви. AI инвестиционният цикъл продължава. Производителността има потенциал да се подобрява, а технологичните лидери не приличат на много от компаниите от 1999 г., които нямаха нито печалби, нито устойчиви парични потоци.

Това е причината да бъдем внимателни с думата „балон“. Висока оценка и балон не са едно и също. Nvidia може да бъде скъпа и едновременно с това да генерира огромни печалби. Големите технологични компании могат да инвестират десетки милиарди и да разполагат с достатъчно парични потоци, за да го финансират. Ако AI действително доведе до значителен ръст на производителността и печалбите, част от сегашната премия може да се окаже рационална.

Именно това обяснява защо пазарът игнорира политическия шум толкова дълго. За фондовия пазар печалбата в крайна сметка е по-важна от заглавието.

Историята не казва, че сривът е неизбежен. Казва, че асиметрията се влошава

Това е по-точният извод от настоящата ситуация. Не съществува исторически показател, който надеждно да ни каже, че сривът ще започне след седмица, месец или половин година. През 1996 г. Алън Грийнспан предупреди за „ирационален оптимизъм“, но Nasdaq продължи да расте още повече от три години. Инвеститор, който беше идентифицирал правилно балона, но беше излязъл прекалено рано, можеше да пропусне огромна част от последната фаза на възхода.

Затова по-полезният въпрос не е „Кога ще се срине S&P 500?“, а „Какво вече е заложено в цените и какво може да наруши тези очаквания?“

При CAPE около 41 пазарът вече предполага много добро бъдеще. При доходност от близо 4.8% това бъдеще се дисконтира все по-скъпо. При петрол около $100 рискът от нов инфлационен импулс се увеличава. При затягаща Bank of Japan един стар източник на глобална ликвидност започва постепенно да се оттегля. А при стотици милиарди долари инвестиции в AI пазарът скоро ще поиска доказателства, че капиталовите разходи се превръщат в печалби.

Нито един от тези фактори сам по себе си не означава срив.

Проблемът е тяхната корелация.

Ако печалбите продължат да растат, инфлацията отслабне, петролът се върне надолу и AI инвестициите започнат да генерират видима възвръщаемост, високите оценки могат да се задържат значително по-дълго, отколкото песимистите очакват. Но ако петролът остане висок, инфлацията принуди Фед към допълнително затягане, облигационната доходност премине 5%, йената продължи да поскъпва и корпоративният сектор започне да показва по-ниска възвръщаемост от огромните AI инвестиции, тогава няма да е необходимо да се появи нова финансова криза, за да паднат акциите сериозно.

Ще бъде достатъчно инвеститорите просто да решат, че 41 пъти циклично изгладената печалба е прекалено висока цена за свят, в който капиталът отново струва 5%.

И това вероятно е най-големият риск за американския пазар през есента на 2026 г. Не Доналд Тръмп сам по себе си, не Иран, не Япония и дори не високата оценка. Рискът е моментът, в който политиката, инфлацията, енергията, лихвите, ликвидността и оценките започнат да действат в една и съща посока.

Тогава пазарът няма да има нужда от един голям катализатор. Ще му бъде достатъчно да загуби предположенията, върху които досега се крепеше високата му цена.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционна препоръка.