Снимка: iStock

В продължение на повече от три десетилетия Япония беше изключението в световната финансова система. Докато останалите централни банки преминаваха през цикли на затягане и разхлабване, Bank of Japan поддържаше лихвите около нулата, а на моменти и под нея. Дефлацията, слабият ръст на заплатите и хронично недостатъчното вътрешно търсене превърнаха йената в най-евтината голяма валута за финансиране в света. Сега обаче се появява нещо, което Япония не е виждала от едно поколение: заплатите започват да растат достатъчно бързо, за да направят нормализирането на паричната политика не само възможно, но вероятно неизбежно.

Данните за юли са впечатляващи. Номиналните заплати са нараснали с 4.7% на годишна база, най-силният ръст от 1997 г., при очаквани едва 3.8%. Това е шестият пореден месец с увеличение над 3%, най-дългата подобна серия от 34 години. Още по-важно е, че реалните заплати, коригирани за инфлацията, са се увеличили с 2.4%, най-силно от около пет години. Основното възнаграждение расте с 4.1%, а по-стабилният показател, който изключва бонусите, извънредния труд и статистическите изкривявания, показва 2.7% увеличение при служителите на пълен работен ден.

Това вече трудно може да бъде определено като еднократен статистически ефект. При годишните преговори синдикатите, обединени около Rengo, договориха увеличение на възнагражденията от над 5% за трета поредна година, а средната минимална заплата достигна 1 177 йени на час след второто най-голямо увеличение в историята. Недостигът на работна сила допълнително усилва процеса, като мнозинството японски компании вече съобщават за недостиг на служители на пълен работен ден, особено във финансите, строителството и логистиката.

Именно тук започва голямата промяна.

От дефлационна Япония към цикъл „заплати – цени“

В продължение на години Bank of Japan преследваше точно това, което днес започва да се случва. Централната банка не искаше просто временна инфлация, причинена от по-скъп внос или отслабване на йената. Тя искаше устойчив механизъм, при който компаниите увеличават заплатите, домакинствата разполагат с по-високи доходи, потреблението се увеличава, предприятията могат да повишават цените и това създава следващ кръг от увеличение на възнагражденията.

След десетилетия на дефлационна психология подобен процес би представлявал структурна промяна.

И корпоративният сектор засега може да го финансира. Печалбите на японските компании растат вече седем последователни тримесечия, като производителите са подпомогнати и от бума на инвестициите в изкуствен интелект и центрове за данни. Това означава, че повишаването на заплатите не се случва непременно за сметка на непосредствен срив на корпоративните маржове.

Има обаче една голяма неизвестна. Японците все още не харчат. Разходите на домакинствата намаляват за осми пореден месец през юли, а частното потребление практически не е нараснало през второто тримесечие. Това е изключително важно, защото 4.7% номинален ръст на заплатите няма същото макроикономическо значение, ако домакинствата използват допълнителния доход за спестяване или просто за компенсиране на по-високите цени.

Затова Bank of Japan се намира в деликатна позиция. Но вече разполага с много повече аргументи за затягане, отколкото само преди година.

Истинската история не е японската лихва. Историята е йената

Именно тук последствията престават да бъдат само японски.

Йената вече поскъпна до около 153 за долар, най-силното си равнище от февруари, след като само седмици по-рано беше достигнала четиридесетгодишно дъно. Пазарът практически очаква ново увеличение на лихвата от Bank of Japan и започва да допуска, че след него могат да последват още.

Само по себе си едно увеличение на японската лихва не би трябвало да разтърси световната финансова система. Проблемът е натрупаната през десетилетията финансова архитектура около почти безплатната йена.

Япония дълго време изпълняваше ролята на своеобразен глобален доставчик на евтино финансиране. Инвеститорът можеше да заеме капитал при много ниска японска лихва и да го инвестира в американски облигации, акции, корпоративен кредит, развиващи се пазари или други по-високодоходни активи. Печалбата идваше от разликата в доходността, а отслабващата йена допълнително подобряваше резултата.

Това е класическата carry trade стратегия.

Но тя има една слабост: работи прекрасно, докато валутата, в която си заел, не започне да поскъпва.

Представете си опростен пример. Инвеститор финансира позиция при курс 160 йени за долар. Ако впоследствие йената поскъпне до 145, валутното движение е приблизително 10%. Няколко процента допълнителна доходност от американския актив вече не могат да компенсират загубата при връщането на финансирането. Ако позицията е използвала значителен ливъридж, натискът става още по-силен.

Тогава инвеститорът продава актива и купува йени, за да затвори заема.

Но купуването на йени повишава цената им още повече.

И така се създава механизъм, който може сам да се ускорява.

Затова силната йена може да бъде лоша новина за американските акции

Тук се намира парадоксът. Вътрешно за Япония по-силната валута има много положителни ефекти. Тя намалява цената на вносната енергия и суровини, подобрява покупателната способност на домакинствата и може да помогне реалният ръст на заплатите да се превърне в действително увеличение на потреблението.

За глобалните пазари обаче прекалено бързото поскъпване на йената може да означава обратното: изтегляне на ликвидност.

И настоящият момент е особено чувствителен. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации вече е около 4.8%, Федералният резерв отново обсъжда увеличение на лихвите, а Brent се приближава до $100 за барел. Следователно евентуалното свиване на японския carry trade няма да се случи в среда на евтини американски пари и падаща инфлация.

Ще се случи при висока цена на капитала.

Това променя уравнението значително.

През последните години пазарите можеха да разчитат на няколко различни източника на подкрепа. Ако американската икономика отслабне, Фед може да намали лихвите. Ако японската икономика остане слаба, Bank of Japan продължава да предоставя евтина ликвидност. Ако инфлацията пада, доходността по облигациите също може да се понижи.

Сега трите механизма рискуват да се обърнат едновременно.

Но има и един много интересен контрасценарий

Не бива автоматично да приемаме, че по-силната йена означава глобална разпродажба. Именно тук пазарът може да преувеличи риска.

Японското потребление все още е слабо. Разходите на домакинствата намаляват осем последователни месеца. Цените на почти 5 000 хранителни продукта се очаква да бъдат увеличени само през септември, три пъти повече спрямо година по-рано. По-скъпият петрол и отслабването на йената от предходния период продължават да натискат разходите за живот.

Следователно Bank of Japan не разполага с неограничена свобода.

Ако централната банка затегне прекалено бързо, може да прекъсне процеса, който се опитваше да създаде десетилетия наред. По-високите заплати трябва първо да се превърнат в устойчиво потребление. Без него цикълът „заплати – търсене – цени“ остава незавършен.

Това вероятно означава, че нормализацията ще бъде постепенна. И именно скоростта, а не просто посоката на японските лихви, ще определя глобалния ефект.

След 30 години Япония може да сменя ролята си

Това е по-голямата инвестиционна история.

Почти цяло поколение инвеститори е израснало с няколко практически аксиоми: японските лихви са близо до нулата, йената е валута за финансиране, японските домакинства не генерират инфлационен натиск, а Bank of Japan винаги остава най-меката голяма централна банка.

Ръстът на заплатите от 4.7%, най-високият от 1997 г., поставя под въпрос именно тази система.

Засега няма основание да говорим за неконтролируемо затваряне на carry trade. Но има достатъчно основания да следим не просто курса USD/JPY, а скоростта на движението му. Постепенно поскъпване на йената може да бъде нормална част от японското икономическо възстановяване. Рязко движение, комбинирано с последователни увеличения на лихвите, вече би било нещо съвсем различно.

Защото тогава Япония няма просто да нормализира собствената си парична политика.

Тя ще започне да променя цената на капитала за останалия свят.

И на фона на американска доходност около 4.8%, петрол близо до $100 и все по-големи капиталови нужди на AI индустрията, това може да се окаже много по-важно за глобалните пазари от самото решение на Bank of Japan.

Истинският риск не е, че японските лихви ще се повишат. Рискът е, че световните пазари са имали повече от три десетилетия да свикнат с предположението, че те никога няма да се нормализират.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционна препоръка.