Снимка: iStock

Пазарът рядко оставя очевидни подаръци. Когато компания с глобално разпознаваема марка, десетки милиарди долари активи и реални позиции в няколко от най-бързо растящите технологични направления се търгува при оценка от едва около 33 млрд. долара, първият въпрос не трябва да бъде „колко е евтина?“, а „какво знае пазарът, което ние пропускаме?“ При Baidu отговорите изглеждат очевидни: Китай, геополитика, VIE структурата, технологичните ограничения на САЩ, слаба китайска икономика, срив на традиционната реклама и опасението, че компанията е загубила битката за генеративния изкуствен интелект. Последният отчет даде достатъчно аргументи на песимистите. Приходите за второто тримесечие намаляват с 4% до 31.3 млрд. юана, онлайн рекламата се свива с 19% до 13.1 млрд. юана, а нетната печалба пада от 7.3 млрд. до 2.3 млрд. юана.

Но именно тук според мен започва грешката. Пазарът оценява Baidu като една компания, докато икономически тя все повече прилича на холдинг от няколко радикално различни бизнеса. Ако погледнем само консолидираните приходи, виждаме компания без растеж. Ако разглобим Baidu на части, виждаме търсачка и рекламен бизнес, AI облачна инфраструктура, GPU облак, големи езикови модели и приложения, автономен транспорт, собствена софтуерна екосистема, огромни финансови активи и контролен пакет в производител на AI ускорители. Именно разликата между тези два начина на гледане може да обясни защо Baidu в момента е кандидат за една от най-аномално евтините големи технологични компании в света.

Пазарът оценява упадъка, но почти не оценява замяната му

Няма спор, че старият двигател на Baidu се поврежда. Legacy Business приходите са намалели с 23%, а онлайн маркетингът с 19%. Това е сериозен структурен проблем, защото рекламата исторически генерираше паричния поток, върху който беше изградена компанията. Но едновременно с това Baidu Core AI-powered Business расте с 25% до 12.5 млрд. юана и вече представлява половината от Baidu General Business, спрямо едва 38% година по-рано. Тоест под отрицателната консолидирана цифра се извършва изключително бърза смяна на бизнес микса.

Това е класическият проблем на трансформиращата се компания. Ако стар бизнес за 100 единици се свива с 20%, а нов бизнес за 50 расте с 50%, общите приходи почти не се променят. Инвеститорът, който гледа заглавната цифра, вижда стагнация. Инвеститорът, който гледа структурата, вижда радикална промяна. При Baidu вече имаме именно такава ситуация. AI Cloud Infra генерира 7.3 млрд. юана приходи само за тримесечието и расте с 50% годишно, докато приходите от GPU Cloud скачат с невероятните 283%, след ръст от 184% през предходното тримесечие.

Годишният темп на приходите на AI Cloud Infra вече е приблизително 4 млрд. долара, ако грубо екстраполираме последното тримесечие. Подобна екстраполация трябва да се използва предпазливо, но тя показва мащаба. Това вече не е експериментален AI проект, който може някога да бъде монетизиран. Това е многомилиарден инфраструктурен бизнес, растящ с 50%. А Baidu контролира необичайно голяма част от технологичната верига: чипове чрез Kunlunxin, PaddlePaddle, ERNIE, облачна инфраструктура и крайни AI приложения.

И тогава стигаме до най-странната част: Kunlunxin

Baidu притежава 58% от Kunlunxin, китайски разработчик на AI ускорители, който подготвя първично публично предлагане. Според данните в материала целевата оценка, за която се говори, е около 50 млрд. долара. Ако подобна оценка бъде реализирана, чисто аритметично делът на Baidu би струвал приблизително 29 млрд. долара. Цялата Baidu се оценява на около 35 млрд. долара.

Това е число, което почти принуждава инвеститора да спре.

Не защото Kunlunxin непременно струва 50 млрд. долара. Напротив, това би било изключително агресивна оценка. Частен кръг само година по-рано е поставил стойността около 21 млрд. юана, приблизително 3 млрд. долара, а при оценка от $50 млрд. и прогнозирани около $2 млрд. приходи през 2027 г. бихме говорили за приблизително 25 пъти бъдещите продажби. Това е огромен коефициент и не трябва да се използва като базов сценарий.

Но точно тук асиметрията става интересна, защото тезата не изисква $50 млрд. Ако Kunlunxin струва $20 млрд., делът на Baidu е около $11.6 млрд. При $30 млрд. е $17.4 млрд., при $40 млрд. достига $23.2 млрд., а при $50 млрд. е $29 млрд. Дори при много сериозно намаление спрямо най-оптимистичната IPO амбиция една единствена дъщерна компания може да представлява между една трета и огромна част от пазарната капитализация на Baidu.

А след това остава всичко останало.

Колко тогава струва останалата Baidu?

Нека използваме нарочно консервативния сценарий от $20 млрд. за Kunlunxin. 58% означават $11.6 млрд. стойност за Baidu. От пазарна капитализация около $35 млрд. остават приблизително $23 млрд., срещу които инвеститорът получава Search, рекламната платформа, AI Cloud, ERNIE, AI приложенията, Apollo Go, Baidu Maps, инвестиционния портфейл и финансовите активи. При $30 млрд. оценка на Kunlunxin остатъчната стойност пада още повече.

И тук балансът прави картината още по-необичайна. Baidu посочва над $40 млрд. кеш и инвестиции към второто тримесечие. Това категорично не означава $40 млрд. нетен кеш, защото има дълг и други задължения и би било грешно цялата сума механично да се извади от пазарната капитализация. Но фактът, че ликвидните и инвестиционните активи са от приблизително същия порядък като стойността на цялата компания на борсата, показва колко необичайна е оценката.

Затова твърдението „Baidu струва $33 млрд.“ всъщност скрива повече, отколкото показва. Пазарът не купува празна холдингова компанияy за $33 млрд. Той поставя тази цена върху съвкупност от активи, някои от които поотделно биха могли да бъдат многомилиардни компании.

Apollo Go може да е най-голямата безплатна опция

Същата логика важи за автономния транспорт. Apollo Go вече присъства в 28 града, има над 350 млн. автономни километра, повече от 240 млн. от тях напълно без шофьор, и над 23 млн. кумулативни пътувания. Компанията вече има напълно автономни търговски операции в Дубай, тестове във Великобритания с Uber и Lyft, тестове с PostBus в Швейцария и разрешителни за автономни тестове в Хонконг.

Това не означава, че Apollo Go трябва да бъде оценена като Waymo или че непременно ще се превърне в огромен печеливш бизнес. Все още трябва да бъдат доказани икономиката на единица услуга, капиталовите разходи, регулацията и международната мащабируемост. Но това е точно смисълът на настоящата оценка: не е необходимо Apollo Go да струва $30 млрд., за да бъде значим актив вътре в компания за $33млрд. Достатъчно е пазарът един ден да реши, че този бизнес струва не нула, а няколко милиарда.

Американският контраст прави оценката почти абсурдна

Тук сравнението със САЩ е особено полезно, не защото китайските компании заслужават американски оценки, а защото показва каква цена капиталът поставя върху технологичната възможност. Американският AI chip стартъп Etched е достигнал оценка от $21 млрд., въпреки че все още се намира в ранна фаза на комерсиализация. В същото време цялата Baidu струва около $35 млрд.

С други думи, американският частен пазар е готов да оцени един AI chip бизнес на сума, равна на около 60% от стойността на цялата Baidu. А срещу останалите приблизително 40% от тази оценка при Baidu получаваме, образно казано, Search, реклама, AI Cloud, ERNIE, Apollo Go, приложения и огромен финансов портфейл. Сравнението не доказва, че Baidu трябва да струва $100 млрд. То доказва нещо по-интересно: географската рискова премия между американската и китайската AI опционност е станала огромна.

И тук вероятно се крие причината Baidu да може да бъде определена като една от най-евтините технологични компании в света. Не защото има най-ниското P/E или P/B. Има много по-евтини компании по традиционни коефициенти. Baidu е необичайно евтина по друг показател: цената, която инвеститорът плаща за съвкупността от вече съществуващи активи плюс бъдещите възможности.

Какво всъщност е заложено в цената?

Това е въпросът, който обръща анализа.

При $150 или $200 млрд. капитализация инвеститорът би плащал предварително за успешна AI трансформация. Тогава всяко забавяне в облака, Apollo Go или Kunlunxin би било сериозен риск за оценката. При около $35 млрд. изглежда, че пазарът прави почти обратното: капитализира много от проблемите, но сравнително малко от възможностите.

За да бъде настоящата цена рационална в дългосрочен план, вероятно трябва да се случат няколко неприятни неща. Рекламният бизнес трябва да продължи структурното си свиване. AI Cloud трябва да забави значително сегашния си растеж. Kunlunxin трябва да се окаже много по-малко ценна от очакванията около IPO. Apollo Go трябва да не успее да превърне технологичното си лидерство в икономически устойчив бизнес. Китайската рискова премия трябва да остане трайно огромна. А значителна част от финансовите активи на Baidu трябва да продължи да получава сериозен holding-company discount.

Този сценарий е напълно възможен. Именно затова Baidu е евтина.

Но това е и същността на асиметрията: не е необходимо всички положителни сценарии да успеят, за да стане сегашната оценка трудно защитима. Ако Kunlunxin струва само $15–20 млрд., ако AI Cloud продължи да расте достатъчно бързо, ако рекламата просто спре да пада с близо 20% и ако Apollo Go получи някаква реална самостоятелна стойност, сумата на частите започва значително да се отдалечава от цената на цялото.

И все пак има причина пазарът да дава огромна отстъпка

Тук не бива да допускаме най-опасната грешка във value investing: да приемем, че всичко евтино непременно е неправилно оценено. Китайската рискова премия е реална. VIE структурата е реален риск. Технологичната конфронтация между САЩ и Китай може да ограничи достъпа до най-съвременни производствени технологии. Alibaba, Huawei и други китайски конкуренти могат да окажат огромен натиск върху облака и AI екосистемата. Kunlunxin може никога да не се доближи до $50 млрд. Apollo Go може да се окаже технологично впечатляващ, но икономически посредствен бизнес. А рекламата може да продължи да ерозира по-бързо, отколкото AI сегментите растат. Именно тези рискове обясняват защо аномалията съществува.

Затова тезата не трябва да бъде „Baidu със сигурност струва много повече“. Тя е по-силна, ако бъде формулирана по друг начин:

Колко неща трябва да се объркат едновременно, за да бъде $35 млрд. справедливата дългосрочна стойност на всички тези активи?

Това е много по-труден въпрос.

Baidu вече не е просто китайска търсачка, която се опитва да използва AI, за да спаси стария си рекламен модел. Под повърхността постепенно се оформя вертикално интегрирана технологична структура със собствен облак, модели, приложения, AI ускорители и автономна транспортна платформа. Старият бизнес все още генерира мащаб, данни и парични потоци, докато новият бизнес расте достатъчно бързо, за да започне постепенно да променя икономическата идентичност на компанията.

Пазарът може да се окаже напълно прав за Китай, рекламата и геополитическия риск. Може да е прав дори за част от AI бизнеса. Но при приблизително $33 млрд. капитализация вече не е достатъчно да кажем, че Baidu е евтина спрямо Alphabet, Nvidia или американските AI компании.

По-интересното е друго.

Baidu започва да изглежда евтина спрямо самата Baidu.

И ако през следващите години пазарът започне да оценява отделно Kunlunxin, AI Cloud и Apollo Go, най-голямата грешка може да се окаже не че инвеститорите са подценили растежа на една китайска интернет компания, а че са оценявали няколко потенциално огромни технологични бизнеса като един бавно умиращ интернет портал.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти. Инвестициите в китайски технологични компании са свързани със значителен пазарен, регулаторен, геополитически, валутен и корпоративен риск.