Снимка: iStock

Американското финансово министерство ще излезе на пазара с нова емисия 20-годишен държавен дълг за 16 млрд. долара в момент, когато почти всички големи облигационни пазари по света са под натиск. Самата сума не е особено голяма на фона на американския държавен дълг, който се приближава към 40 трилиона долара. Но точно тази емисия се превръща в тест за нещо много по-важно: колко висока доходност ще трябва да предложат САЩ, за да убедят инвеститорите да заключат капитала си за две десетилетия. Пазарът във вторник вече подсказва отговор около 5,28%, което би било най-високата цена на 20-годишно финансиране от възстановяването на този матуритет преди шест години.

Доскоро подобни аукциони почти не привличаха внимание извън професионалния облигационен пазар. Днес ситуацията е различна. Само през настоящата финансова година бюджетният дефицит на САЩ вече е около 1,8 трилиона долара, а Бюджетната служба на Конгреса повиши прогнозата си за годишния недостиг до 2,1 трилиона долара. Това е с около 200 млрд. долара повече спрямо предишните очаквания. Колкото по-голям е дефицитът, толкова повече нов дълг трябва да бъде продаден. А колкото повече облигации излизат на пазара, толкова по-голяма компенсация започват да искат инвеститорите, ако търсенето не расте със същия темп.

Точно затова сегашната разпродажба при дългосрочните облигации трябва да се разглежда не просто като реакция на очакванията за Федералния резерв. Доходността по 30-годишния американски дълг достигна за кратко около 5,33%, най-високото равнище от юни 2007 г., а 10-годишната доходност се изкачи до около 4,75%. Това се случва въпреки отслабването на част от икономическите данни и намаляването на вероятността за повишение на основната лихва през септември. Тоест пазарът вече казва нещо повече от „Фед може да остане строг“. Той казва: дългосрочният капитал сам по себе си става по-скъп.

Причината е проста, но неприятна. Инвеститорът, който купува облигация с матуритет 20 или 30 години, поема огромен риск, че през това време инфлацията ще остане по-висока, държавата ще емитира още повече дълг и реалната стойност на фиксираните плащания ще бъде по-ниска. Затова той иска допълнителна премия. Колкото по-несигурна става дългосрочната картина, толкова по-висока трябва да е тази премия. Именно това започваме да наблюдаваме.

И тук бюджетният дефицит се превръща в „най-трайния двигател“ на разпродажбата, както го определят някои управляващи на облигационни портфейли. Проблемът не е един конкретен слаб аукцион. Проблемът е количеството дълг, което предстои да бъде финансирано през следващите години. САЩ имат структурно високи разходи, огромни лихвени плащания и постоянна необходимост от ново финансиране. Това означава, че пазарът ще бъде заливан с нови емисии и инвеститорите ще имат все повече възможности да избират кога и при каква доходност да купуват.

Към това се добавя и друг, сравнително нов източник на натиск: огромното търсене на капитал от технологичните компании. Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и останалите големи участници в надпреварата за изкуствен интелект привличат десетки и стотици милиарди долари, за да финансират центрове за данни, енергийна инфраструктура и изчислителни мощности. Тези облигации се конкурират за същите институционални средства, които иначе биха могли да бъдат вложени в държавен дълг. Ако инвеститор може да получи висока доходност от компания с изключително силен баланс, той няма автоматично да избере държавна облигация с по-ниска възвръщаемост.

Това не означава, че частният сектор буквално изтласква държавата от пазара. Но увеличава общото търсене на капитал и повишава цената му. Когато едновременно правителствата, технологичните гиганти, инфраструктурните проекти и енергийният сектор искат повече пари, инвеститорът получава по-силна позиция. Той може да изисква по-висока доходност навсякъде.

Именно това прави сегашната ситуация толкова различна от периода след 2008 г. Тогава централните банки бяха огромни купувачи на облигации, инфлацията беше ниска, а спестяванията търсеха доходност. Днес картината е почти обърната. Централните банки вече не поддържат пазара по същия начин, правителствата емитират повече дълг, технологичните компании също се нуждаят от огромно финансиране, а инфлацията остава по-устойчива. Капиталът вече не преследва активите. Активите и длъжниците започват да преследват капитала.

Това се вижда и извън САЩ. Доходността по дългосрочните германски облигации достигна най-високи равнища от около 15 години, френските разходи по дълга са на върхове от 2008 г., а японските 30-годишни книжа също се търгуват близо до исторически високи доходности. Това е важно, защото американският дълг вече не е единствената възможност за инвеститорите, които търсят висококачествени държавни книжа. Когато доходността в Европа и Япония също се повишава, част от капитала може естествено да остане в местните пазари, вместо да бъде насочен към САЩ.

Така Америка постепенно губи едно от най-големите си предимства от последните десетилетия: почти автоматичното глобално търсене на нейния дълг. Това предимство не изчезва, защото американският пазар остава най-дълбокият и ликвиден в света. Но ако инвеститорите вече имат по-добри алтернативи в други развити икономики, Вашингтон трябва да предложи по-висока доходност, за да продължи да привлича същия обем капитал.

Точно затова аукционът на 20-годишните облигации ще бъде наблюдаван внимателно. Ако търсенето е силно и доходността остане близо до предварителните очаквания, пазарът може временно да се успокои. Ако обаче купувачите поискат още по-висока доходност, това ще бъде сигнал, че натискът върху дългосрочното финансиране продължава да се засилва. При облигациите дори малка разлика от няколко базисни пункта може да бъде важна, когато става дума за огромни бъдещи обеми държавен дълг.

Последиците далеч не се ограничават до Министерството на финансите. Дългосрочните държавни доходности влияят директно върху ипотеките, корпоративните кредити и цената на капитала в икономиката. Когато 30-годишната доходност се движи около 5,3%, ипотечните лихви също остават високи. Това охлажда жилищния пазар и натоварва домакинствата. Корпорациите трябва да плащат още по-висока премия над държавния дълг, което прави инвестициите и придобиванията по-скъпи. А компаниите с по-слаби баланси усещат натиска много по-силно от Alphabet или Amazon.

Това вече се пренася и на фондовия пазар. S&P 500, Nasdaq и Dow Jones записаха поредица от понижения, докато дългосрочните доходности растяха. Причината е проста: при 5% или повече доходност по държавния дълг акциите трябва да предлагат значително по-висока очаквана възвръщаемост, за да останат привлекателни. Особено чувствителни са компаниите с високи оценки, при които голяма част от стойността идва от печалби, очаквани след години.

Тук се срещат две големи теми на 2026 г. От едната страна имаме рекордно силни корпоративни печалби и огромни очаквания към изкуствения интелект. От другата имаме все по-висока безрискова доходност и нарастваща цена на капитала. Колкото по-високи стават лихвите, толкова повече бъдещите печалби трябва да бъдат намалявани при оценяването им днес. Следователно технологичният бум може да продължава фундаментално, но високите дългосрочни лихви могат да ограничават борсовата преоценка.

Най-големият риск обаче е самоподсилващият се механизъм при държавния дълг. Когато доходността расте, правителството плаща повече лихви. По-високите лихвени разходи увеличават бюджетния дефицит. По-големият дефицит изисква още нов дълг. По-голямото предлагане на дълг може да принуди държавата да плаща още по-висока доходност. Ако този процес се задълбочи, фискалната политика постепенно започва да влияе върху лихвите независимо от действията на Федералния резерв.

Именно затова може да се окажем в парадоксална ситуация, в която Федералният резерв не увеличава основната лихва, но дългосрочните разходи за финансиране продължават да растат. Това вече започваме да виждаме. Вероятността за увеличение през септември намалява, но 20- и 30-годишните доходности се движат в обратна посока. Това е сигнал, че пазарът вече гледа отвъд следващото заседание на централната банка и започва да оценява по-дълбоките фискални рискове.

Затова големият въпрос за сряда не е дали САЩ ще намерят купувачи за 16 млрд. долара 20-годишни облигации. Купувачи почти сигурно ще има. Въпросът е колко трябва да им бъде платено, за да останат купувачи. Ако тази цена продължи да расте, историята вече няма да бъде само за облигационния пазар. Тя ще бъде за ипотеките, корпоративното финансиране, оценките на акциите, бюджетната политика и цялата американска икономика.

Америка все още може да заема почти неограничени количества капитал. Но 2026 г. започва да показва нещо важно: възможността да заемаш не е същото като възможността да заемаш евтино.

А именно евтиното финансиране беше един от най-важните стълбове на икономическия и борсов модел през последните 15 години. Ако този стълб се променя трайно, инвеститорите ще трябва да преосмислят много повече от това какво ще направи Федералният резерв на следващото си заседание.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.