Снимка: iStock

Една от най-очакваните борсови премиери на годината може да се превърне и в интересен тест за това колко са готови инвеститорите да плащат за растеж през 2026 г. Shein се подготвя за първично публично предлагане, но големият въпрос вече не е дали компанията е успяла да промени глобалната fast-fashion индустрия. Това е очевидно. Въпросът е колко струва бизнес, който продължава да расте, разполага с изключително ефективна верига за доставки и глобална разпознаваемост, но едновременно с това се намира в центъра на търговските и регулаторните конфликти между Китай, САЩ и Европа.

Отговорите засега варират драматично. Bloomberg Intelligence оценява Shein на 22–25 млрд. долара, докато според Reuters компанията се стреми към оценка между 30 и 40 млрд. долара. Само преди четири години частните инвеститори бяха готови да я оценят на около 100 млрд. долара, а през 2023 г. стойността ѝ все още беше около 66 млрд. долара. Ако приемем горната граница от 25 млрд. долара, Shein вече струва приблизително 75% по-малко от пиковата си оценка през 2022 г. Това е огромно преоценяване на бизнес, който не е изчезнал. Просто пазарът вече не е склонен да плаща почти неограничена премия за растеж, когато този растеж идва със сериозен регулаторен и геополитически риск.

При $25 млрд. математиката започва да изглежда интересно

Най-силният аргумент в полза на по-ниската оценка идва от очакваната печалба. Bloomberg Intelligence прогнозира Shein да достигне около 1,67 млрд. долара печалба през 2027 г., след като през 2026 г. бизнесът понесе негативния ефект от транспортните разходи и митата. При оценка между 22 и 25 млрд. долара това означава приблизително 13–15 пъти очакваната печалба за 2027 г. Ако прогнозата за около 20% годишен ръст на печалбата до 2029 г. се реализира, подобна оценка вече не изглежда прекомерна.

Но при желаните от компанията 30–40 млрд. долара картината се променя. При същата прогнозна печалба оценка от 30 млрд. означава P/E около 18, а 40 млрд. означава почти 24 пъти печалбата. Това е съществена разлика. Между 22 и 40 млрд. долара Shein не става нито по-добра, нито по-лоша компания. Променя се единствено цената, която инвеститорът плаща за бъдещето ѝ.

Именно затова спорът за оценката не е техническа подробност около IPO-то. При 22–25 млрд. долара значителна част от проблемите вече изглеждат включени в цената. При 40 млрд. инвеститорите отново трябва да платят предварително за значителна част от очаквания бъдещ растеж.

Shein има предимство, което традиционните търговци трудно копират

Причината компанията въобще да заслужава премия е необичайният ѝ производствен модел. Традиционната модна индустрия работи с колекции, големи производствени серии и значителен риск от непродадени наличности. Shein обърна тази логика. Компанията използва огромно количество данни за потребителското поведение, идентифицира тенденциите почти в реално време, произвежда малки първоначални серии и увеличава производството само когато реалното търсене го потвърди.

Така веригата за доставки практически се превръща в алгоритъм. И вероятно точно тук се намира истинската икономическа стойност на Shein. Не просто в продажбата на евтини дрехи, а в скоростта, с която информацията за потребителското търсене преминава обратно през системата и се превръща в производство. Това намалява риска от огромни непродадени наличности и позволява на компанията да реагира на тенденциите значително по-бързо от традиционните конкуренти.

Но същият модел има и сериозна слабост. Производствената екосистема, която позволява на Shein да бъде толкова бърза и евтина, остава силно концентрирана в Китай, докато голяма част от приходите се генерират извън страната. Така компанията е изложена на почти всеки възможен конфликт между Китай и западните икономики: мита, промени в търговските режими, транспортни ограничения, регулации и политически натиск.

Най-голямото предимство е и най-големият риск

Американските мита и нарушенията на транспорта, свързани с конфликта в Близкия изток, вече увеличават разходите. Това е особено важно за Shein, защото конкурентното ѝ предимство е изградено около комбинацията огромен избор, невероятно ниска цена и изключително бърза реакция на тенденциите. Ако ниската цена бъде структурно нарушена от мита и по-скъпа логистика, потребителското предложение вече не изглежда толкова уникално.

Тук е и фундаменталната разлика между Shein и чиста технологична платформа. Софтуерна компания може да добави още един милион потребители при сравнително малък допълнителен разход. Shein трябва физически да произведе, транспортира и достави още един милион поръчки. Следователно геополитиката директно влиза в себестойността на продукта.

Към това трябва да добавим Европа. Bloomberg Intelligence смята, че оценка от 30–40 млрд. долара би изисквала инвеститорите да приемат както успешна трансформация на marketplace модела, така и почти безпроблемно справяне с европейската регулация. Това не е малко условие. ЕС става все по-активен по отношение на големите дигитални платформи, трансграничната електронна търговия, защитата на потребителите и контрола върху продуктите. За Shein Европа може да се превърне в тест дали бизнес моделът може да бъде глобализиран, без регулаторните разходи постепенно да изядат част от ценовото му предимство.

Всичко опира до цената

Сравнението с други азиатски компании също е интересно. Според Bloomberg Intelligence износители като Lenovo, Haier, Shenzhou, Yue Yuen, Stella International и Crystal International се търгуват приблизително между 8 и 13 пъти очакваната печалба за 2027 г. При 13–15 пъти Shein получава умерена премия за по-високия си потенциал за растеж, глобалната марка и технологично по-развития модел. Това изглежда защитимо.

При 24 пъти печалбата, каквото приблизително би означавала оценка от 40 млрд. долара, ситуацията вече е друга. Инвеститорите трябва да приемат не просто силен растеж, а и че Shein ще премине сравнително успешно през митата, регулациите, логистичните проблеми и политическия натиск. Тоест маржът за грешка отново намалява.

И точно тук предстоящото IPO става интересно. Една и съща компания може да бъде добра инвестиция при една цена и лоша инвестиция при друга. При 22 млрд. долара и прогнозна печалба от 1,67 млрд. получаваме P/E около 13,2. При 25 млрд. е около 15. При 30 млрд. вече е 18, а при 40 млрд. почти 24. Бизнесът е абсолютно същият. Рисковете също. Различна е единствено цената, която плащаме за тях.

От $100 млрд. до $25 млрд. може да се крие истинската възможност

Най-лесното заключение е, че спадът на оценката от 100 млрд. до 22–25 млрд. долара показва колко много се е влошила историята около Shein. Но има и друг прочит. Компанията може да е станала по-рискова, но цената ѝ е станала много по-малко претенциозна.

През 2022 г. инвеститорът практически купуваше съвършено бъдеще. При евентуална оценка от 22–25 млрд. долара през 2026 г. той ще купува бизнес, върху който вече тежат Китай, мита, европейска регулация, транспортни разходи и забавящ се растеж. Парадоксално, това може да бъде по-здравословната отправна точка. В инвестирането най-опасният риск невинаги е този, който всички виждат. Понякога много по-опасен е рискът, за който цената предполага, че изобщо не съществува.

Затова $22–25 млрд. и $30–40 млрд. представляват две коренно различни IPO истории. При първата Shein започва да изглежда като глобален растящ бизнес, чиято цена поне частично компенсира инвеститора за структурните рискове. При втората отново се изисква много по-голяма вяра в почти безупречно изпълнение.

И може би най-важното число при предстоящото IPO няма да бъде колко акции ще бъдат предложени или колко капитал ще бъде набран. Най-важното число ще бъде оценката. Защото при 100 млрд. долара Shein беше история за растеж на всяка цена. При 22–25 млрд. за първи път може да се превърне в история за цена спрямо растеж.