Снимка: iStock

ETF индустрията беше създадена с една сравнително проста идея: да даде на инвеститорите евтин, прозрачен и лесен достъп до широко диверсифицирани пазари. За милиони хора това беше революция. Вместо да избират отделни акции, можеха с една сделка да купят целия S&P 500, технологичния сектор, облигационния пазар или златото. Именно тази простота превърна ETF-ите в един от най-успешните финансови продукти на последните десетилетия. Днес обаче една част от индустрията постепенно се отдалечава от първоначалната си философия. Все повече фондове вече не предлагат диверсификация, а концентриран, често ливъриджиран залог върху една единствена акция. И точно тук започва проблемът.

В САЩ вече има над 450 ETF-а, които предлагат ливъридж или обратна експозиция върху отделни ценни книжа. Само върху SpaceX например са създадени поне десет подобни продукта. На пръв поглед това изглежда като естествена еволюция на пазара. Ако инвеститорът иска два пъти дневното движение на определена акция, защо да не му бъде предложен инструмент за това? Проблемът е, че тези продукти изглеждат значително по-прости, отколкото всъщност са.

Един ETF с двоен ливъридж не обещава два пъти дългосрочната доходност на базовата акция. Той се стреми да осигури два пъти дневното движение. Това е огромна разлика. Всекидневното ребалансиране и капитализирането на доходността могат да доведат до драматично отклонение от представянето на базовия актив, особено при висока волатилност. Ако една акция първо падне с 20%, а на следващия ден се възстанови с 25%, тя се връща приблизително до изходната си стойност. При ливъриджиран продукт резултатът може да бъде съвсем различен, защото загубата и последващото възстановяване се изчисляват върху различна база. Това е математически ефект, който много индивидуални инвеститори просто не осъзнават.

Именно затова тези инструменти са логични за професионален трейдър, който държи позицията в рамките на часове или един ден, но могат да бъдат изключително опасни за инвеститор, който ги купува с мисълта, че просто държи „по-бърза версия“ на същата акция. Проблемът става още по-голям, когато основните купувачи са именно индивидуални инвеститори. В среда на четвърта година от бичи пазар това е почти неизбежно. Когато нормалната доходност вече не изглежда достатъчна, започва търсенето на следващия начин тя да бъде умножена.

Това вече сме го виждали многократно. Първо инвеститорите купуват акции. След това преминават към опциите. После идват ливъриджираните ETF-и, нулеводневните опции и все по-сложните продукти. Финансовата индустрия има удивителната способност да превръща всяко ново търсене в продукт. Докато пазарът се покачва, този процес изглежда като демократизация на инвестициите. Когато волатилността се върне, започва да прилича много повече на механизъм за ускоряване на загубите.

По-важното е, че рискът вече не е само индивидуален. Ливъриджираните ETF-и трябва ежедневно да коригират експозициите си, за да поддържат обещаното съотношение спрямо базовия актив. При силно движение на пазара това означава реални покупки или продажби на акции и деривати. Така продукт, който на теория просто следва определена акция, започва сам да влияе върху нейното движение. При достатъчно голям обем възниква обратна връзка: спадът изисква ребалансиране, ребалансирането води до допълнителни продажби, които ускоряват спада.

Точно този механизъм е най-притеснителен. Финансовите пазари вече са много по-механизирани, отколкото преди десетилетие. Огромна част от дневната търговия се определя от маркетмейкъри, алгоритми, опционни позиции, volatility-targeting стратегии и ETF потоци. Добавянето на все повече продукти с ливъридж увеличава броя на механизмите, които могат автоматично да купуват при ръст и да продават при спад. При спокойни пазари това остава почти невидимо. При внезапен шок обаче всички тези механизми могат да започнат да действат едновременно.

Южна Корея вече даде предупреждение как изглежда подобен процес. Там концентрираните ливъриджирани продукти помогнаха да се усили разпродажбата в пазар, доминиран от ограничен брой големи компании. Съединените щати са значително по-дълбок и диверсифициран пазар, но и там концентрацията непрекъснато расте. Само няколко мегакомпании вече представляват огромен дял от основните индекси, а около най-популярните AI акции се изграждат все повече ливъриджирани и опционни продукти. Именно това превръща иначе локалния проблем в потенциален системен риск.

Тук трябва да бъдем внимателни и с другата крайност. Пълната забрана на ливъриджираните ETF-и не би била разумна. Те могат да бъдат полезни инструменти за професионални инвеститори, хеджиране и краткосрочно управление на риска. Проблемът не е самият продукт. Проблемът е несъответствието между сложността на продукта и начина, по който той се продава на масовия потребител.

Затова предложението достъпът до подобни ETF-и да преминава през процедура, сходна с одобрението за търговия с опции, изглежда логично. Ако инвеститорът иска да използва деривативен продукт с ежедневен ливъридж, брокерът поне трябва да провери дали той разбира основните механизми и рискове. Това няма да предотврати загубите. Няма регулация, която може да предпази човек от всяко лошо инвестиционно решение. Но има разлика между свободен избор след информирано разбиране и покупка на продукт, който изглежда като обикновен ETF, но се държи като сложен дериват.

Ограничението върху ливъриджа също има логика. Идеята за продукти с трикратна, четирикратна или петкратна дневна експозиция звучи привлекателно само докато човек не изчисли какво става при 15% или 20% движение на базовата акция. При петкратен ливъридж една единствена лоша сесия може практически да унищожи продукта. Подобен инструмент вече трудно може да бъде определян като инвестиционен продукт в класическия смисъл. Той е по-близо до краткосрочен спекулативен дериват.

Според мен обаче най-важното предложение е друго: периодични стрес тестове на цялата екосистема на ливъриджираните ETF-и. Не е достатъчно да се гледа всеки фонд поотделно. Регулаторите трябва да знаят какво ще се случи, ако десетки продукти, концентрирани около едни и същи акции или сектори, бъдат принудени да ребалансират едновременно. Именно системните взаимодействия, а не индивидуалният продукт, създават най-големите финансови кризи.

Нашият прочит е, че настоящият бум при ливъриджираните ETF-и е симптом на по-широка промяна в пазарната психология. След години на силна доходност инвеститорите започват все по-често да възприемат обикновения пазарен ръст като недостатъчен. Те искат два пъти Nvidia, два пъти Tesla, три пъти даден сектор и възможност да печелят от движенията в рамките на деня. Това е естествено поведение в късните фази на силни бичи цикли, когато рискът постепенно се нормализира в съзнанието на участниците.

Точно тогава обаче финансовата система става най-уязвима. Не защото всеки отделен продукт е опасен, а защото ливъриджът създава зависимости, които остават невидими, докато пазарът се движи в правилната посока. Когато посоката се обърне, тези зависимости могат да превърнат нормална корекция в механично ускоряваща се разпродажба.

ETF-ите бяха една от най-добрите финансови иновации на последните десетилетия именно защото направиха инвестирането по-просто. Ако индустрията започне да използва същата опаковка, за да продава все по-сложни и ливъриджирани залози на неподготвени инвеститори, има риск да бъде загубено точно това, което направи ETF революцията толкова успешна: простотата, прозрачността и разбирането какво всъщност притежаваш.

Регулацията не трябва да забранява риска. Финансовите пазари съществуват именно защото хората поемат риск. Но има голяма разлика между това да позволиш на инвеститора да рискува и да му продадеш сложен дериват в опаковка, която изглежда като обикновен индексен фонд. Именно тази граница трябва да бъде защитена, преди следващият период на висока волатилност да покаже колко скъпо може да бъде нейното пренебрегване.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.