Снимка: iStock

През последните няколко борсови сесии американските акции преживяха едно от най-силните си възстановявания за годината. S&P 500 се покачи с приблизително 6% само за пет дни, Dow Jones достигна нов исторически връх, а инвеститорите отново започнаха да говорят за следващата фаза на бичия пазар. На пръв поглед обяснението изглежда логично – корпоративните отчети като цяло се оказаха по-добри от очакваното, геополитическото напрежение в Близкия изток временно отслабна, а Федералният резерв не поднесе неприятни изненади. Ако обаче се погледне малко по-дълбоко, се оказва, че голяма част от това рали вероятно няма много общо с фундаментите. Все повече анализатори смятат, че истинският двигател се намира не в корпоративните печалби, а на пазара на опции.

Това е важна промяна, защото през последните години структурата на американския пазар се трансформира драматично. Днес огромна част от дневните обороти вече не идват от класически дългосрочни инвеститори, а от маркетмейкъри, алгоритмични стратегии и участници на пазара на деривати. Именно затова все по-често виждаме движения, които изглеждат прекалено бързи, за да бъдат обяснени единствено с икономическите новини. Последното рали е типичен пример за подобна ситуация.

Според редица пазарни стратези началният импулс идва след заседанието на Федералния резерв на 29 юли. Преди това инвеститорите бяха натрупали значителни защитни позиции, а маркетмейкърите се намираха в така наречения negative gamma режим. Това е състояние, при което дилърите са принудени да купуват, когато пазарът се покачва, и да продават, когато той пада, за да хеджират риска си. Вместо да омекотява движенията, този механизъм започва да ги усилва. Получава се своеобразен ускорител – всяко първоначално покачване поражда нови покупки, които от своя страна създават още по-силен възходящ импулс.

Именно това вероятно обяснява защо индексите успяха да изминат толкова голямо разстояние за толкова кратко време. Част от движението със сигурност беше подкрепено от добрите корпоративни резултати, но скоростта на поскъпването подсказва, че техническите фактори са имали не по-малко значение от фундаменталните.

Допълнителен катализатор се оказа и рязкото понижение на очакваната волатилност. Индексът VIX спадна от около 21 пункта до приблизително 16 само за няколко дни. Когато това се случи, стойността на защитните пут опции започва бързо да намалява. Част от инвеститорите затварят тези позиции, а маркетмейкърите отново са принудени да коригират своите хеджове чрез покупки на акции. Получава се втори механичен импулс нагоре, който няма почти нищо общо с промяна в икономическата среда.

Третият елемент от тази картина е масовото купуване на кол опции. След силното начало на ралито много инвеститори започнаха да се страхуват, че ще изпуснат следващото голямо покачване. Вместо директно да купуват акции, те предпочетоха кол опциите, които позволяват значително по-голяма експозиция с по-малко вложен капитал. Това е класическият ефект на FOMO – страхът да не останеш извън пазара. За маркетмейкърите обаче това означава още едно нещо – за да останат неутрални към риска, те трябва да купуват все повече акции. Така се създава самоподсилваща се спирала, при която търсенето на деривати започва да движи самия базов пазар.

Любопитното е, че тази динамика вече започва да се променя. След рязкото възстановяване пазарът постепенно навлезе в positive gamma режим. Това е практически противоположната ситуация. Вместо да усилват движенията, маркетмейкърите вече започват да ги ограничават. Ако индексът продължи да се покачва, те постепенно ще продават акции, за да балансират риска си. Ако пазарът започне да спада, ще купуват. Именно затова положителната гама често действа като своеобразен амортисьор на волатилността.

Това има важно значение за следващите седмици. Докато отрицателната гама създава благоприятна среда за силни трендове, положителната обикновено води до по-спокойна търговия и консолидация. Това не означава непременно, че предстои спад. По-скоро означава, че техническите фактори, които ускориха последното рали, постепенно отслабват.

Още един интересен сигнал идва от концентрацията на опциите около определени ценови нива. В момента една от най-големите концентрации на кол опции се намира около нивото 7800 пункта за S&P 500. Подобни области често действат като своеобразно техническо съпротивление, защото именно там маркетмейкърите започват най-активно да коригират позициите си. Ако индексът не успее убедително да премине тази зона, е напълно възможно да последва период на консолидация или по-умерена корекция.

От другата страна се намира така наречената put wall около 7400 пункта. Това е нивото с най-голяма концентрация на защитни пут опции и съответно една от основните технически зони на подкрепа. Докато пазарът остава над тази област и положителната гама се запазва, вероятността за резки разпродажби остава сравнително ограничена. Ако обаче индексът се върне под тази зона и маркетмейкърите отново преминат към отрицателна гама, натискът върху пазара може да се усили значително.

Любопитна е и техническата картина. Само за няколко дни S&P 500 премина от състояние на свръхпродаден пазар до зона на свръхкупуване според индикатора Bollinger Bands. Подобни резки преходи обикновено показват, че движението е било изключително силно и до известна степен е изпреварило нормалния ритъм на пазара. Това не означава, че възходящият тренд е приключил, но подсказва, че част от най-лесните печалби вече вероятно са реализирани.

Нашият прочит е, че настоящото рали трябва да се разглежда много по-внимателно, отколкото изглежда на пръв поглед. Фундаменталната картина действително се подобри донякъде – корпоративните резултати като цяло останаха стабилни, а геополитическите рискове временно отслабнаха. В същото време обаче скоростта на възстановяването трудно може да бъде обяснена само с тези фактори. Значителна част от движението изглежда е резултат от механиката на пазара на опции, която през последните години придобива все по-голямо значение.

Това е и най-важният извод за инвеститорите. Все по-често краткосрочните движения на индексите не се определят единствено от печалбите на компаниите или решенията на Федералния резерв. Те се влияят и от сложни технически процеси, свързани с позиционирането на маркетмейкърите и огромния пазар на деривати. Разбирането на тази структура не гарантира успешни инвестиции, но помага да се обясни защо понякога пазарът се движи много по-бързо или много по-рязко, отколкото фундаментите сами по себе си биха оправдали.

Дисклеймър: Настоящият материал има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.