Снимка: iStock

Всеки път, когато Майкъл Бъри публикува нов анализ, пазарите реагират с повишено внимание. Причината е добре известна. Това е инвеститорът, който години преди финансовата криза успя да разпознае огромния балон на американския ипотечен пазар и превърна тази прогноза в една от най-успешните сделки в историята на Уолстрийт. Именно затова всяко негово предупреждение неизбежно привлича вниманието, независимо дали впоследствие се оказва правилно. Последният му коментар обаче е интересен не толкова заради поредната прогноза за възможен срив, а защото показва къде според него се намира най-големият риск за днешния пазар.

Докато S&P 500 и Dow Jones достигнаха нови исторически върхове, а инвеститорите празнуват поредната вълна от ентусиазъм около изкуствения интелект, Бъри заема точно противоположната позиция. Според него е възможно пазарът да се намира близо до важен връх и не изключва сценарий, подобен на този от 1987 година. Това само по себе си не е новина. Бъри отдавна е сред най-големите критици на настоящия AI бум. По-интересното е обяснението му защо смята, че рискът се увеличава.

За разлика от много песимистично настроени анализатори, които се концентрират върху високите оценки на технологичните компании, Бъри насочва вниманието към самата механика на пазара. Според него, когато индексите се покачват, а волатилността остава ниска, редица количествени стратегии автоматично започват да увеличават ливъриджа си. Така наречените volatility targeting фондове, както и различни momentum стратегии, постепенно добавят все повече риск в портфейлите си. Получава се самоподсилващ се процес, при който спокойният пазар генерира още покупки, а тези покупки от своя страна допълнително намаляват усещането за риск. Именно този механизъм, а не само високите оценки, според него може да направи пазара по-уязвим при евентуална негативна изненада.

Любопитен е и историческият паралел, който Бъри използва. Той посочва, че S&P 500 е нараснал с около 5% за четири борсови сесии и едновременно с това е достигнал нов исторически връх. Според цитираното от него изследване подобна комбинация се е случвала само три пъти досега – през април 1999 година, през март 2000 година и през ноември 2020 година. Първите два случая съвпадат с последната фаза на интернет балона, а третият – с началото на следпандемичното възстановяване. Разбира се, подобни исторически аналогии сами по себе си не могат да предскажат бъдещето, но показват, че екстремно силните краткосрочни движения често съпътстват периоди на много високи очаквания.

Истинската теза на Бъри обаче е много по-дълбока и не се свежда до това дали индексите са прекалено скъпи. Според него най-големият риск се намира в начина, по който се финансира изграждането на AI инфраструктурата. В последните си публикации той многократно поставя въпроса дали инвестициите за над един трилион долара в центрове за данни, графични ускорители и AI инфраструктура действително се подкрепят от достатъчно силно крайно търсене. С други думи, дали не се изгражда капацитет, който в бъдеще ще се окаже по-голям от реалните нужди на пазара.

Това е тема, която започва да се появява все по-често и в анализите на други инвеститори. През последните дни видяхме как SpaceX отчете отлични резултати, но акциите все пак поевтиняха заради рязкото увеличение на капиталовите разходи за AI. AMD също представи силно тримесечие, но инвеститорите останаха разочаровани, защото очакваха още по-бързо разширяване на маржовете. Общото между тези компании е, че всички инвестират огромни средства в AI инфраструктура, а пазарът вече започва да задава следващия логичен въпрос – кога тези инвестиции ще започнат да генерират достатъчно висока възвръщаемост.

Бъри отива още една крачка по-далеч. Според него част от печалбите на големите технологични компании може да изглеждат по-добре, отколкото са в действителност, защото полезният живот на AI оборудването се удължава счетоводно. Ако графичните ускорители и останалата инфраструктура се амортизират по-бавно от реалната им икономическа стойност, това временно намалява разходите и повишава отчетените печалби. По негови изчисления подобно подценяване на амортизацията може да достигне около 176 млрд. долара в периода 2026–2028 година. Това е сериозно твърдение, което засега не е доказано и остава предмет на дебат, но поставя важен въпрос за качеството на печалбите в сектора.

Другата му критика е свързана с начина, по който се генерира търсенето. Бъри твърди, че в някои случаи доставчиците на AI инфраструктура участват във финансирането на собствените си клиенти, което създава риск част от търсенето да бъде стимулирано изкуствено. Ако подобни механизми действително съществуват в по-широк мащаб, това би означавало, че реалното крайно потребление може да бъде по-слабо, отколкото изглежда от текущите приходи. Засега обаче няма категорични публични доказателства, че това е системен проблем за целия сектор.

Тук трябва да се отбележи и другата страна на спора. Докато Бъри предупреждава за възможен балон, големите технологични компании продължават да увеличават капиталовите си разходи. Taiwan Semiconductor разширява производствените си мощности, Micron съобщава за рекордно търсене на HBM памет, а ръководството на компанията очаква ограниченото предлагане да продължи поне до 2028 година. Nvidia, AMD, Broadcom и останалите производители също не показват признаци на отслабващо търсене. Засега реалните поръчки изглеждат достатъчно силни, за да подкрепят инвестициите.

Интересно е и представянето на самия Бъри през последните години. Неговата голяма позиция срещу S&P 500 през 2023 година се оказа неуспешна, тъй като индексът впоследствие нарасна с повече от 60%. Част от късите му позиции срещу Palantir донесоха печалба, но залогът срещу Nvidia продължава да бъде губещ. Самият Бъри признава, че късите продажби не са подходящи за повечето инвеститори и подчертава, че това е стратегия, изискваща много специфичен подход към риска.

Нашият прочит е, че предупрежденията на Майкъл Бъри не трябва да бъдат възприемани като прогноза за неизбежен срив, а като напомняне къде се намират потенциалните слабости на настоящия пазарен цикъл. Историята показва, че Бъри често успява правилно да идентифицира структурните рискове, но далеч не винаги успява да уцели точния момент, в който те ще се материализират. Това е съществена разлика, защото за инвеститорите правилната диагноза и правилният тайминг невинаги вървят ръка за ръка.

В крайна сметка най-интересният въпрос днес не е дали AI революцията ще се окаже балон. Много по-важният въпрос е дали безпрецедентните инвестиции в инфраструктура ще успеят да създадат достатъчно устойчиво търсене и свободен паричен поток, за да оправдаят сегашните оценки. Именно това ще определи дали настоящият цикъл ще бъде запомнен като новата интернет революция или като поредния период на прекомерен ентусиазъм, който пазарът рано или късно ще коригира.

Дисклеймър: Настоящият материал има аналитичен и информационен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.