Снимка: iStock

Юли приключи с необичайна комбинация от паника под повърхността и относително спокойствие при водещите индекси. На пръв поглед месецът не изглежда катастрофален. S&P 500 загуби съвсем малка част от стойността си и остана близо до рекордните си нива, докато Nasdaq се понижи с около 3%. Зад тези сравнително умерени движения обаче се крие една от най-тежките ротации, наблюдавани на американския пазар от края на дотком балона. Индексът на високорисковите инерционни позиции на Goldman Sachs отчете най-слабото си месечно представяне от ноември 2000 година, а множество акции, които само седмици по-рано изглеждаха почти неуязвими, загубиха между 20% и 50% от стойността си. Именно това разминаване между индексите и случващото се под тях е ключът към разбирането на пазара в момента.

Инерционната търговия работи сравнително просто. Инвеститорите купуват акциите, които вече поскъпват най-бързо, и продават тези, които изостават. Докато потокът от капитал продължава, стратегията се самоподдържа. Повишаващите се цени привличат още пари, а новите покупки тласкат оценките още по-нагоре. През април и май този процес беше особено видим при производителите на памет, полупроводниковите компании, доставчиците на електроенергия и индустриалните дружества, свързани с изграждането на центрове за данни. Акции като Micron поскъпваха почти параболично, а инвеститорите започнаха да приемат, че всеки бизнес, застанал някъде по веригата на AI инфраструктурата, автоматично заслужава значително по-висока оценка.

Тази логика започна да се разпада през юни. Първоначално движението изглеждаше като обикновено прибиране на печалби след прекалено силен ръст. Постепенно обаче продажбите се ускориха, а техническите фактори започнаха да доминират над фундаментите. Силни отчети, огромни капиталови бюджети и потвърдено търсене вече не бяха достатъчни, за да задържат цените. Alphabet и останалите големи технологични компании потвърдиха, че ще продължат да инвестират стотици милиарди долари в изкуствен интелект, но това не спря разпродажбата при чиповете, енергийната инфраструктура и индустриалните доставчици. Пазарът вече не търгуваше печалбите и перспективите. Той търгуваше позиционирането.

Това е класическият момент, в който фундаменталният анализ временно губи значение. Когато твърде много фондове са натрупали едни и същи позиции, първите по-сериозни загуби водят до намаляване на риска. Следват маржин изисквания, принудителни продажби и автоматично свиване на експозициите. Мениджърите продават не непременно това, което смятат за най-слабо, а това, което могат да продадат бързо. Затова често най-ликвидните и най-качествените позиции падат заедно с най-спекулативните. В подобна среда въпросът не е дали дадена компания е добра, а колко инвеститори са принудени да излязат от нея едновременно.

Особено важен сигнал беше информацията, че силно задлъжнял фонд, концентриран върху AI темата, е ликвидирал портфейла си от акции. Подобни събития често действат като последна фаза на една принудителна разпродажба. Когато най-уязвимият участник капитулира и продава независимо от цената, пазарът получава краткосрочно облекчение. Именно това вероятно помогна за мощния двудневен отскок в края на месеца, при който полупроводниковите акции записаха най-силното си двудневно възстановяване от юни. Въпросът е дали ликвидацията действително е приключила, или просто е преминала през първата си най-видима фаза.

Има няколко аргумента, че най-тежката част може вече да е зад гърба ни. Първият е чисто технически. S&P 500 отново премина над своята 50-дневна пълзяща средна, след като за кратко беше под нея. Това не е гаранция за нов възходящ тренд, но показва, че купувачите все още защитават важни нива. Вторият сигнал идва от VIX. Индексът на очакваната волатилност надхвърли 20 пункта през седмицата, но бързо се върна до около 16. Това означава, че пазарът се уплаши достатъчно, за да изчисти част от прекомерния оптимизъм, но не премина в истинска системна паника.

Третият аргумент е свързан със самия мащаб на движението. Средната дневна промяна при високорисковите инерционни акции достигна най-високото си равнище от 2020 година. В миналото подобни пикове на вътрешна волатилност често са се появявали около важни повратни моменти. Това се случи по време на разпродажбата през пандемията, около върха на дотком балона и близо до дъното след финансовата криза. Причината е логична: когато позициите започнат да се местят с необичайно голяма скорост, често сме близо до момент, в който принудителният поток се изчерпва.

Но тук трябва да бъдем внимателни. Достигането на връх във волатилността не означава задължително, че абсолютното ценово дъно вече е поставено. Пазарът може да премине през силен отскок, последван от нов тест на ниските нива. Най-силните дневни ръстове често се случват именно в рамките на низходящи трендове, защото късите позиции се затварят, а инвеститорите се опитват да уловят обръщането. Това може временно да създаде впечатление за устойчиво възстановяване, преди отново да се появят продавачите.

Най-важният въпрос е дали корекцията разкрива фундаментален проблем или просто прочиства една прекалено претъпкана търговия. Ако AI търсенето, корпоративните печалби и инвестиционните бюджети останат силни, тогава разпродажбата вероятно е била предимно техническа. В такъв сценарий най-качествените компании могат постепенно да се възстановят, но не непременно целият сектор едновременно. Пазарът вероятно ще стане много по-селективен и ще започне да прави по-голяма разлика между компании с реална ценова мощ, устойчиви парични потоци и доказано търсене, и онези, чиито оценки се основаваха главно на очакването, че AI ще реши всички бъдещи проблеми.

Точно това прави края на юли толкова интересен. В продължение на месеци почти всяка акция, свързана с чипове, памет, електрозахранване или центрове за данни, се движеше в една посока. След корекцията вече се наблюдава ясно разслояване. Част от капитала се насочи към софтуер, финансови компании, недвижими имоти и енергетика. Повишението на петрола подкрепи енергийния сектор, а някои дълго пренебрегвани софтуерни акции започнаха да се възстановяват именно защото преди това бяха сред най-популярните къси позиции.

Това показва, че капиталът не напуска непременно пазара. Той сменя мястото си. Разликата е огромна. При истински мечи пазар продажбите обхващат почти всичко, кредитните спредове се разширяват, ликвидността изчезва и инвеститорите се насочват към кеш. През юли видяхме по-скоро агресивна вътрешна ротация, при която едни от най-печелившите позиции бяха продадени, а изоставащите сектори получиха нов капитал. Именно затова S&P 500 остана сравнително стабилен, въпреки че под повърхността много акции преживяха истински срив.

Има и още една причина за предпазливост. Август и септември исторически са най-слабият двумесечен период за американските акции. По-ниската лятна ликвидност, по-слабата активност на институционалните инвеститори и подготовката за края на третото тримесечие често увеличават волатилността. Тази година обаче остава въпросът дали обичайният къснолетен спад не беше изтеглен напред в юли. Ако голяма част от задлъжнялото позициониране вече е изчистена, сезонно слабият период може да се окаже по-спокоен от обичайното. Ако обаче има още скрити загуби в хедж фондове и систематични стратегии, всяко ново понижение може да предизвика допълнителни ликвидации.

Не бива да се пренебрегват и макроикономическите рискове. Доходността по държавните облигации остава висока, инфлацията все още е над целта на Федералния резерв, а петролът отново поскъпва заради геополитическото напрежение. Дори ако техническата разпродажба при инерционните позиции приключва, по-високата цена на капитала продължава да оказва натиск върху най-скъпите технологични компании. Това означава, че възстановяването може да бъде неравномерно и много по-зависимо от отчетите и реалната възвръщаемост на AI инвестициите.

Затова краят на юли дава основания за умерен оптимизъм, но не и за самодоволство. Най-насилствената част от ликвидацията вероятно се приближава към края си. Пазарът вече е изчистил част от прекомерния ливъридж, VIX се нормализира, а няколко технически показателя започват да се подобряват. Това прави съотношението между потенциална доходност и риск по-привлекателно, особено при качествените компании, които бяха продадени заедно с целия сектор.

Но истинското потвърждение ще дойде едва когато пазарът покаже, че може да расте без да се връща към същата крайна концентрация и същото спекулативно позициониране. Ако възстановяването бъде подкрепено от по-широко участие, устойчиви печалби и по-разумни оценки, юли може да остане в историята като болезнено, но здравословно прочистване. Ако обаче новият ръст бъде изграден върху същия ливъридж и същата вяра, че всички AI акции трябва да поскъпват едновременно, следващата корекция вероятно няма да бъде далеч.

Най-важният извод е, че пазарът може да е по-близо до края на техническата ликвидация, отколкото до нейното начало. Това обаче не означава, че всяка паднала акция вече е изгодна. След масовото прочистване започва по-трудната фаза, в която инвеститорите трябва да отделят компаниите с реални структурни предимства от тези, които просто са били носени нагоре от инерцията. Именно тази селекция, а не опитът да бъде уловено точното дъно, вероятно ще определи доходността през следващите месеци.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.