Снимка: iStock

Федералният резерв остави основната си лихва без промяна, но това не означава, че финансовите условия в американската икономика са останали същите. Точно обратното. Докато централната банка запази целевия диапазон на овърнайт лихвата между 3,50% и 3,75%, пазарът на държавни облигации сам наложи допълнително затягане. Доходността по 30-годишните американски книжа достигна 5,27%, най-високото равнище от 2007 година, а десетгодишната доходност също се повиши значително. Така без нито едно официално увеличение на лихвите ипотеките, корпоративните заеми, финансирането на инфраструктура и оценките на акциите вече започват да усещат ефекта на по-скъпия капитал.

Това е и същността на новия подход на председателя на Федералния резерв Кевин Уорш. Вместо централната банка да направлява почти всяко движение на пазара чрез предварителни насоки, той изглежда предпочита инвеститорите сами да определят колко висока премия изискват за инфлацията, фискалния риск и несигурността около икономическия растеж. От първото му заседание през юни доходността по 30-годишните облигации се е повишила с около 34 базисни пункта, тази по десетгодишните с приблизително 24 пункта, а при двегодишните ръстът е само около 10 пункта. Именно фактът, че най-силното движение е в дългия край на кривата, прави ситуацията толкова важна. Пазарът не просто очаква едно или две бъдещи решения на Фед. Той преоценява дългосрочната цена на парите в американската икономика.

На пръв поглед това устройва централната банка. Ако инвеститорите повишават пазарните лихви, Фед може да постигне част от желания ефект, без да поема политическата и икономическата цена на ново официално затягане. Самият Уорш призна, че пазарите са направили доста повече през последните 42 дни, отколкото централната банка. По-високите доходности охлаждат кредитирането, понижават цените на част от финансовите активи и правят новите инвестиции по-трудни за оправдаване. Това би трябвало постепенно да намали търсенето и да помогне на инфлацията да се върне към целта от 2%.

Проблемът е, че пазарното затягане е много по-малко прецизно от едно контролирано решение на централната банка. Федералният резерв може да увеличи основната си лихва с 25 базисни пункта и след това да наблюдава ефекта. Пазарът на облигации не работи по този начин. Той може да поиска рязко по-висока доходност заради инфлация, петрол, дефицити, огромни емисии държавен дълг или загуба на доверие в самата централна банка. Когато тези фактори се натрупат едновременно, движението може да стане самоподсилващо се. Инвеститорите продават облигации, доходността се покачва, загубите привличат още продавачи, а по-високите лихви започват да натискат икономиката и финансовите пазари.

Именно това се разбира под израза „пазители на облигационния пазар“. Това са инвеститорите, които отказват да финансират държавата при доходност, която според тях не компенсира инфлационния и фискалния риск. Те не разполагат с официална власт, но могат да наложат дисциплина чрез цената на капитала. Ако пазарът смята, че Федералният резерв е прекалено мек, че бюджетният дефицит е прекалено голям или че инфлацията няма да бъде овладяна, той изисква по-висока доходност. Така на практика облигационните инвеститори могат да направят това, което централната банка не желае да направи директно.

Точно тук започва и въпросът за доверието към Кевин Уорш. От една страна, той може да твърди, че пазарът предоставя ценна, „нефилтрирана“ информация. Ако доходността расте, значи инвеститорите виждат инфлационен риск или прекомерно търсене на капитал. Ако спада, значи очакват по-слаба икономика и по-нисък ценови натиск. Подобен подход напомня философията на Алън Грийнспан, който предпочиташе по-малко директно напътстване и повече пространство за самостоятелна пазарна оценка. От друга страна, ако Фед разчита прекалено много на облигационния пазар, може да изглежда не като институция, която управлява финансовите условия, а като наблюдател на процес, който постепенно излиза извън нейния контрол.

Съществува и опасен логически кръг. Уорш може да каже, че не е необходимо Фед да повишава лихвите, защото пазарът вече е затегнал условията. Но пазарът може да повишава доходността именно защото не вярва, че Фед ще направи достатъчно. Така всеки използва поведението на другия като оправдание. Централната банка остава на място, защото доходността расте, а доходността расте, защото централната банка остава на място. Ако този процес продължи твърде дълго, резултатът може да бъде по-рязко и хаотично затягане, отколкото би било необходимо при по-ясна и предварително комуникирана политика.

За домакинствата това вече не е абстрактен спор. Дългосрочните държавни доходности са основа за определянето на ипотечните лихви, разходите по автомобилни кредити и много други форми на финансиране. Когато 30-годишната доходност достига 5,27%, цената на дългосрочния кредит се покачва дори без промяна на основната лихва на Фед. За купувачите на жилища това означава по-високи месечни вноски и още по-труден достъп до собствено жилище. За компаниите означава по-скъпо рефинансиране, по-ниска настояща стойност на бъдещите печалби и по-висока минимална доходност, която трябва да оправдае всяка нова инвестиция.

Особено чувствителен е технологичният сектор. Голяма част от оценката на компаниите с висок растеж идва от печалби, очаквани години напред. Когато безрисковата доходност се повишава, тези бъдещи парични потоци струват по-малко в настоящето. Това е чиста финансова математика, но ефектът може да бъде огромен при компании с високи коефициенти. Същевременно най-големите технологични групи инвестират безпрецедентни суми в центрове за данни, електроенергия, памет и изчислителна инфраструктура. Дори когато разполагат със силни баланси, по-високата цена на капитала постепенно вдига летвата пред възвръщаемостта на тези проекти.

По-широкият проблем е, че облигационният пазар може да продължи да затяга условията, докато не се случи едно от три неща. Първият възможен край е цената на кредита да стане достатъчно висока, за да забави потреблението, инвестициите и инфлацията. Това би свършило работата на Фед, но цената ще бъде по-слаб растеж и вероятно натиск върху заетостта. Вторият вариант е инвеститорите, които залагат срещу облигациите, да понесат достатъчно големи загуби или разходи, за да прекратят позициите си. Третият е икономическите данни да се влошат толкова видимо, че пазарът сам да заключи, че допълнително затягане вече не е необходимо. Нито един от тези изходи не е безболезнен.

Това е и причината сегашната ситуация да изглежда по-опасна, отколкото предполага спокойствието на основните индекси. Пазарът на акции може временно да се радва на силни корпоративни отчети, на продължаващото търсене на изкуствен интелект или на отделни позитивни икономически данни. Но облигационният пазар вече изпраща различно послание. Дългосрочният капитал става по-скъп, а инвеститорите изискват все по-висока компенсация, за да държат американски държавен дълг. Това е сигнал не само за инфлацията, но и за съмненията около дефицитите, предлагането на облигации и способността на паричната политика да запази доверие.

Парадоксът е, че на Федералния резерв действително може да му бъде удобно пазарът да върши част от тежката работа. Централните банкери избягват ново официално увеличение, политиците не могат директно да ги обвинят за поскъпването на кредита, а финансовите условия въпреки това се затягат. Само че тази стратегия работи единствено докато движението остава подредено. Ако доходността започне да се покачва прекалено рязко, ако ликвидността в държавния дълг се влоши или ако кредитните пазари започнат да блокират, Фед може внезапно да бъде принудена да реагира не срещу инфлацията, а срещу финансовата нестабилност.

Това би поставило Уорш в изключително трудна позиция. Ако повиши лихвите, ще рискува да засили вече започналото пазарно затягане. Ако не го направи, може допълнително да подкопае доверието, че инфлацията ще бъде овладяна. Ако се намеси, за да успокои облигационния пазар, ще изглежда сякаш отстъпва пред първия сериозен натиск. Именно затова днешната динамика не е просто дебат дали следващото решение ще бъде увеличение или пауза. Това е тест дали новият председател може да използва пазарната дисциплина, без да позволи тя да се превърне в загуба на контрол.

Най-важният извод е, че Федералният резерв не е запазил финансовите условия без промяна. Той е запазил само една лихва без промяна. Реалната цена на капитала в останалата част от икономиката продължава да расте, водена от инвеститорите, които вече не са готови да чакат централната банка. За Уорш това може временно да бъде удобен съюзник в битката с инфлацията. Но ако пазарът на облигации продължи да затяга винта, скоро може да се окаже, че не Фед използва пазара, а пазарът принуждава Фед да последва неговото решение.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.