Снимка: iStock

Американският фондов пазар отново изглежда почти непобедим. Индексите са близо до рекордни нива, изкуственият интелект продължава да дърпа технологичните акции нагоре, корпоративните печалби остават силни, а IPO еуфорията около компании като SpaceX, Anthropic и OpenAI добавя нов слой оптимизъм. Но точно в такива моменти историята обикновено става най-неудобна.

Проблемът не е, че пазарът няма аргументи да се покачва. Има. AI инфраструктурата е реална инвестиционна тема. Най-големите технологични компании генерират огромни печалби, имат силни баланси и продължават да връщат капитал към акционерите. Разходите за центрове за данни, чипове и облачна инфраструктура създават нов цикъл на растеж, който не може да бъде сравнен директно с безпечалбената еуфория от края на 90-те години.

Проблемът е цената. Дори най-добрата история може да стане опасна, когато инвеститорите започнат да плащат твърде много за нея.

Един от най-следените показатели за оценката на американския пазар - Shiller CAPE, или циклично изгладеното съотношение цена/печалба - вече се намира около най-високите си равнища в историята. Индикаторът сравнява цената на S&P 500 със средните инфлационно коригирани печалби за последните 10 години. Така той изглажда временните циклични отклонения и дава по-трезва картина за това колко скъп е пазарът спрямо дългосрочната си печалбена база.

Историческата средна стойност на CAPE е около 17-18. Днес показателят е около 41, а в последните седмици е достигал нива над 42. Това поставя пазара в изключително рядка зона. По-високи оценки са наблюдавани само около пика на дотком балона в края на 1999 г. и началото на 2000 г. Тогава еуфорията продължи по-дълго, отколкото скептиците очакваха, но финалът беше болезнен - S&P 500 загуби около половината си стойност, а Nasdaq се срина с близо 80%.

Това не означава, че сривът е неизбежен утре. CAPE не е часовник. Той не казва кога пазарът ще обърне. През 90-те години оценките бяха високи години наред, преди балонът да се спука. Инвеститор, който беше продал твърде рано само защото пазарът изглежда скъп, щеше да пропусне значителна част от финалното поскъпване. Това е важният нюанс - високата оценка не е краткосрочен сигнал за продажба, а предупреждение за по-ниска бъдеща възвръщаемост и по-малък марж за грешка.

Но историята е категорична в едно. Когато CAPE премине над 30 по време на продължителен бичи пазар, рискът от голям спад нараства значително. В предишните подобни случаи последваха корекции от поне 20% при Dow Jones, S&P 500 или Nasdaq. Днешният пазар вече не е просто скъп. Той е скъп в момент, в който очакванията за растеж са концентрирани в ограничен брой компании.

Това е вторият риск - концентрацията. Малка група технологични гиганти вече носи непропорционално голяма част от тежестта на S&P 500. Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta и Broadcom се превърнаха в двигатели на целия индекс. Когато те растат, пазарът изглежда здрав. Но ако инвеститорите започнат да намаляват експозицията си към AI лидерите, слабостта в няколко имена може бързо да се превърне в слабост на целия пазар.

Подобна концентрация не е нова. В началото на 70-те години инвеститорите купуваха т.нар. Nifty Fifty - големи, качествени компании, смятани за почти непобедими. В края на 90-те години същата логика се пренесе към интернет акциите. И в двата случая разказът беше частично верен. Много от компаниите бяха реално силни. Но цената, платена за тях, се оказа прекалено висока.

Днес разликата е, че най-големите технологични компании действително печелят много пари. Това прави сравнението с дотком балона непълно. Nvidia, Microsoft, Apple и Alphabet не са компании без приходи и бизнес модел. Те са глобални монополи или почти монополи в ключови технологични ниши. Но дори силните компании могат да донесат слаба възвръщаемост, ако са купени на твърде оптимистични оценки.

Третият риск е маржин дългът. Данните на FINRA показват, че непогасените маржин салда са скочили от около 850,6 млрд. долара през април 2025 г. до рекордните 1,416 трлн. долара през май 2026 г. Това е параболично увеличение на заемните пари, използвани за покупка на активи.

Маржинът е опасен, защото усилва и двете посоки. Когато пазарът расте, заемният капитал ускорява печалбите и създава усещане за лесни пари. Когато пазарът започне да пада, същият ливъридж принуждава инвеститорите да продават, за да покриват маржин изисквания. Така спадът се самоускорява.

Историята познава няколко подобни епизода през последните три десетилетия - преди спукването на дотком балона, преди финансовата криза от 2008-2009 г. и преди мечия пазар през 2022 г. Общото между тях е, че рязкото натрупване на маржин дълг обикновено не завършва спокойно. То е сигнал за еуфория, а не за дисциплинирано инвестиране.

Към това се добавя и промяната в очакванията за Федералния резерв. Вероятността за нови повишения на лихвите нарасна рязко, след като инфлацията остана по-упорита от очакваното. По-високите лихви са проблем за скъпите акции, защото увеличават дисконтовия процент върху бъдещите печалби. Това удря най-силно именно растежните компании, при които голяма част от стойността идва от очаквания за печалби години напред.

Пазарът може да понесе високи оценки, ако печалбите растат достатъчно бързо и лихвите не притискат прекалено силно оценките. Но комбинацията от висока инфлация, потенциално по-строг Фед, рекорден маржин дълг и екстремна концентрация в AI лидерите прави средата по-крехка. Не е нужен огромен шок, за да започне преоценка. Понякога е достатъчно растежът да остане силен, но не толкова силен, колкото пазарът вече е оценил.

IPO еуфорията също носи риск. SpaceX вече постави рекорд с гигантски публичен дебют, а Anthropic и OpenAI подготвят собствени листвания при оценки, които се доближават до трилион долара. Това може да се превърне в нов източник на пазарен ентусиазъм, но и в нов тест за апетита към риск. Когато частни компании с огромни оценки се появят на публичния пазар, те започват да се конкурират за същия капитал, който вече е вложен в Nvidia, Microsoft, Amazon и останалите AI лидери.

Ако тези листвания бъдат успешни, еуфорията може да продължи. Ако обаче пазарът започне да поставя под въпрос оценките им, това може да охлади целия AI разказ. В такава среда индексите са уязвими не само от лоши новини, а и от добри новини, които вече са прекалено скъпо оценени.

Най-важният извод е, че историята не казва „продай всичко“. Тя казва „намали самоувереността“. Скъпият пазар може да стане още по-скъп. Силните компании могат да продължат да растат. AI цикълът може да се окаже по-дълъг и по-печеливш, отколкото скептиците очакват. Но инвеститорите трябва да разберат, че текущите оценки вече оставят много малко място за разочарование.

В подобна среда защитата става толкова важна, колкото и участието в растежа. Това означава повече внимание към размера на позициите, по-малко ливъридж, по-висок дял на кеш или по-устойчиви активи, и по-ясна разлика между качествен бизнес и всяка акция, която просто се движи с AI еуфорията.

Пазарните сривове рядко изглеждат очевидни в момента преди да започнат. Обикновено тогава данните изглеждат достатъчно добри, печалбите растат, инвеститорите са уверени, а аргументите за „нов режим“ звучат убедително. Именно затова рискът се натрупва тихо - не когато всички са уплашени, а когато почти никой не иска да бъде уплашен.

Днес Уолстрийт не е в среда на паника. Той е в среда на високи оценки, силна концентрация, рекорден маржин дълг и огромна вяра в AI бъдещето. Това не гарантира срив през 2026 г. Но означава, че ако нещо наруши разказа, спадът може да бъде бърз и дълбок.

Историята не предсказва датата. Тя предупреждава за асиметрията. А в момента асиметрията вече не е толкова удобна за инвеститорите, колкото беше в началото на този бичи пазар.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за търговия на финансовите пазари.