Снимка: iStock

След SpaceX и Anthropic идва ред на OpenAI. Компанията зад ChatGPT официално подаде конфиденциална документация за първично публично предлагане, с което даде старт на процес, който може да се превърне в едно от най-значимите IPO-та в историята на капиталовите пазари. Макар че ръководството все още не е обявило конкретна дата за листване, самият факт, че компанията вече подготвя излизането си на борсата, показва колко бързо изкуственият интелект се превръща от технологична революция в капиталова надпревара.

Числата сами по себе си са достатъчни, за да привлекат вниманието на инвеститорите. Последната частна оценка на OpenAI достига около 852 милиарда долара. Ако компанията бъде оценена над 1 трилион долара при IPO-то си, тя ще се присъедини към изключително малък клуб от компании, които са достигнали подобна стойност още в ранните етапи на публичното си съществуване. За сравнение, когато Facebook излезе на борсата през 2012 г., оценката беше около 104 милиарда долара. Alibaba дебютира при приблизително 230 милиарда долара през 2014 г. Saudi Aramco започна публичния си живот при около 1.7 трилиона долара, но беше вече доминиращият производител на петрол в света. OpenAI се готви да достигне сходна оценка, докато все още е компания, която губи милиарди долари годишно.

Именно тук започва истинският анализ.

В центъра на инвестиционната теза стои един въпрос: успява ли OpenAI да превърне технологичното лидерство в устойчив бизнес модел? Историята на ChatGPT е безпрецедентна. За по-малко от четири години платформата достигна приблизително 800 милиона потребители по света. Това е скорост на разпространение, която надминава почти всички големи технологични платформи в историята. Но впечатляващият брой потребители не означава автоматично впечатляващи печалби.

Днес едва около 5% от потребителите плащат за услугата. Това означава, че приблизително 40 милиона души генерират по-голямата част от приходите на компанията, докато останалите стотици милиони използват безплатни версии или ограничени функционалности. Този модел изглежда познат. Подобна беше логиката при Facebook, Google и YouTube в ранните години. Разликата е, че при изкуствения интелект разходите за обслужване на потребителите са драматично по-високи.

При традиционните социални мрежи всеки нов потребител увеличаваше приходите значително повече, отколкото разходите. При генеративния AI ситуацията е по-различна. Всеки нов потребител използва изчислителна мощност, графични процесори, електричество и инфраструктура. Това означава, че мащабът носи не само приходи, но и огромни капиталови разходи.

Тук стигаме до втория голям въпрос около IPO-то.

OpenAI не просто изгражда софтуерна компания. Компанията изгражда инфраструктура, която започва да прилича на енергийна или телекомуникационна мрежа. Само до 2029 г. OpenAI планира инвестиции за около 115 милиарда долара, основно в центрове за данни. Това е сума, по-голяма от пазарната капитализация на много компании от индекса S&P 500. Освен това обучението на следващите поколения AI модели може да струва още над 100 милиарда долара годишно.

Тези числа променят начина, по който трябва да гледаме на компанията. Дълго време инвеститорите сравняваха OpenAI с Google, Microsoft или Meta. Все повече обаче започва да изглежда, че по-подходящо сравнение може да бъде Amazon в периода на изграждането на AWS. Компания, която жертва текущата печалба, за да изгради инфраструктура, способна да доминира следващото десетилетие.

Проблемът е, че инфраструктурните залози невинаги работят.

Технологичната история е пълна с примери за компании, които са инвестирали милиарди в бъдеще, което никога не е дошло в очаквания размер. Железопътните компании през XIX век, телекомуникационните оператори по време на интернет бума и част от соларната индустрия през последното десетилетие показват колко опасно може да бъде финансирането на експоненциален растеж, когато търсенето не успее да настигне предлагането.

Именно затова въпросът за монетизацията остава най-големият риск пред OpenAI.

Според различни оценки компанията може да генерира около 30 милиарда долара приходи през 2026 г. Това би било впечатляващо постижение. Но същевременно анализаторите очакват загуба от около 14 милиарда долара само за тази година. Натрупаните загуби до момента, в който компанията достигне печалба, могат да надхвърлят 40 милиарда долара.

Това е изключително необичайна ситуация за компания, която потенциално ще бъде оценена на над 1 трилион долара.

Всъщност ако приемем оценка от 1 трилион долара и прогнозни приходи от 30 милиарда долара, това означава коефициент Price-to-Sales от около 33 пъти. За сравнение Nvidia в разгара на AI еуфорията рядко преминаваше устойчиво над 25–30 пъти продажбите. Alphabet се търгува около 7–8 пъти приходите си. Microsoft е около 12–14 пъти продажбите. Това означава, че OpenAI ще трябва да оправдае не просто растеж, а исторически безпрецедентен растеж.

Тук започва да се появява и паралелът със SpaceX. През последните седмици Уолстрийт е обсебен от идеята за компании, които обещават да създадат нови индустрии. SpaceX продава бъдещето на космоса. OpenAI продава бъдещето на интелекта. И в двата случая инвеститорите не купуват текущите резултати. Те купуват очакването, че тези компании ще доминират пазари, които все още не съществуват напълно.

Историята показва, че това е изключително опасен момент за оценките.

Facebook беше блестящ бизнес още при IPO-то си. Акциите загубиха над 50% през първата година. Amazon преживя спад от над 90% след дотком балона, въпреки че бизнесът продължи да расте. Cisco остана една от най-добрите компании в света, но инвеститорите чакаха повече от десетилетие, за да възстановят върховете от 2000 г.

Това е важният урок, който много инвеститори пропускат. Компанията може да бъде изключителна. Акцията може да бъде разочарование. 

При OpenAI този риск е особено видим. Ако компанията достигне приходи от 100 милиарда долара след няколко години, това ще бъде едно от най-впечатляващите бизнес постижения в съвременната история. Но ако днешната оценка вече предполага подобен сценарий, възможността за грешка става много по-малка.

Съществува и още един структурен риск, който често остава извън вниманието на инвеститорите. OpenAI вече не е единственият играч.

Anthropic се готви за собствено IPO. Google инвестира агресивно в Gemini. Meta харчи десетки милиарди долари за AI инфраструктура. Microsoft разполага със собствени модели и огромна облачна платформа. Amazon също влиза все по-дълбоко в надпреварата. Това означава, че OpenAI няма да бъде оценявана само по собствените си резултати, а и по способността си да запази лидерството си в една от най-конкурентните индустрии в историята.

Парадоксът е, че колкото по-успешен става AI секторът като цяло, толкова по-трудно става за отделна компания да монополизира печалбите.

Именно затова най-важният въпрос за инвеститорите не е дали изкуственият интелект ще промени света. Вероятно вече го прави. Истинският въпрос е дали OpenAI ще успее да улови достатъчно голяма част от тази стойност, за да оправдае оценка от 1 трилион долара.

Засега Уолстрийт изглежда готова да отговори с категорично „да“. Историята обаче ни напомня, че най-опасните инвестиции често са тези, при които всички са съгласни.

OpenAI без съмнение може да се превърне в една от най-важните компании на XXI век. Но между това да бъдеш велика компания и това да бъдеш добра инвестиция има огромна разлика.

Именно тази разлика ще определи дали OpenAI ще се превърне в следващия Amazon, или в поредния пример как Уолстрийт е платила твърде висока цена за бъдеще, което все още не е пристигнало.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.