Снимка: iStock

Преди около година инвеститорите имаха изключително проста задача – да купуват почти всичко, свързано с изкуствения интелект. Независимо дали ставаше дума за производители на чипове, облачни услуги, центрове за данни, софтуер или големите технологични компании, капиталът се движеше в една посока. Почти всички сегменти на AI екосистемата растяха едновременно и взаимно се подкрепяха. Именно това е типичното поведение на една здрава лидерска тема – различните участници във веригата създават синхронно движение, при което печелят както доставчиците на инфраструктура, така и крайните потребители на технологията.

Днес картината изглежда съвсем различно. Все по-ясно започва да се оформя разделение вътре в самата AI индустрия. Компаниите, които инвестират стотици милиарди долари в изграждането на AI инфраструктура, започват да бъдат наказвани от пазара, докато тези, които продават чипове, памети, оборудване и мрежова инфраструктура, продължават да бъдат възнаграждавани. След последните отчети Alphabet и Tesla увеличиха още повече инвестиционните си програми за изкуствен интелект, но вместо ентусиазъм получиха разочарование от инвеститорите. Причината е проста – Уолстрийт започва да губи търпение и вече не е достатъчно компаниите просто да обещават бъдещи печалби. Пазарът започва да иска доказателства, че колосалните капиталови разходи ще се превърнат в реални парични потоци.

Това променя изцяло психологията на пазара. До скоро въпросът беше кой инвестира най-агресивно в AI. Днес въпросът постепенно се измества към това кой всъщност печели от тези инвестиции. Засега най-големите победители продължават да бъдат производителите на хардуер. Южнокорейските гиганти SK Hynix и Samsung реагираха с ръстове след новините за увеличените AI бюджети именно защото всяко ново изграждане на центрове за данни означава повече поръчки за памети и полупроводници. От другата страна стоят Alphabet, Microsoft, Amazon и Meta, които продължават да харчат огромни суми, без пазарът все още да вижда достатъчно възвръщаемост върху този капитал.

Тази асиметрия започва все повече да напомня на последните години от интернет бума в края на 90-те години. Именно тази историческа аналогия тревожи анализаторите на JPMorgan. По време на дотком ерата първоначално лидерите бяха интернет компаниите – тези, които предлагаха крайните услуги на потребителите. Постепенно обаче именно те започнаха да губят инерция, докато производителите на инфраструктура – телекомуникационно оборудване, мрежи и хардуер – продължиха да растат. За известно време това създаде илюзията, че бичият пазар остава напълно здрав. В действителност обаче това беше последният етап преди спукването на балона през 2000 година.

Тук е важно да се направи едно много съществено уточнение. Историята никога не се повтаря едно към едно. Настоящият AI цикъл е фундаментално различен от интернет бума преди двадесет и пет години. Днешните технологични гиганти генерират стотици милиарди долари приходи, разполагат с огромни свободни парични потоци и доминират глобалната икономика по начин, който повечето интернет компании през 1999 година дори не можеха да си представят. Това означава, че не говорим за повторение на дотком балона, а за сходна динамика в поведението на капитала. Именно това прави настоящата ситуация толкова интересна.

В момента наблюдаваме класическа ротация вътре в една лидерска инвестиционна тема. Капиталът не напуска AI. Той просто сменя адреса си. Вместо да купува компаниите, които инвестират, той започва да купува компаниите, които продават оборудването. Това е напълно логично в ранните фази на всеки инвестиционен цикъл. Проблемът възниква тогава, когато тази ротация се превърне в нещо повече – когато лидерите започнат да отслабват, а последователите вече не успяват да поемат щафетата.

Именно това предупреждение отправя техническият стратег на JPMorgan Джейсън Хънтър. Според него следващите няколко седмици могат да се окажат решаващи за целия AI сектор. Ако големите облачни компании не успеят да преодолеят важните технически нива на съпротива, а полупроводниковият сектор също започне да губи инерция, тогава ротацията може да прерасне в много по-дълбоко разпродаване на целия AI комплекс. Това вече няма да бъде просто пренареждане между различни сегменти на пазара, а начало на по-сериозно намаляване на риска.

Особено интересен е фактът, че индексът SOX вече премина през приблизително 20-процентна корекция от върха си през юни, докато големите хиперскейлъри като Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta просто се движат странично в широк диапазон. На пръв поглед това изглежда като здравословно охлаждане. Всъщност именно тук се крие дилемата. Ако производителите на чипове успеят бързо да възстановят възходящия си тренд, настоящата корекция вероятно ще остане просто краткотрайна пауза в един дългосрочен бичи цикъл. Ако обаче и двата сегмента започнат да отслабват едновременно, аналогията с 2000 година ще стане значително по-сериозна.

Пазарът изпраща и още един интересен сигнал. Инвеститорите вече започват да наказват не лошите резултати, а прекалено високите капиталови разходи. Това е фундаментална промяна в начина, по който се оценяват компаниите. През последните две години почти никой не поставяше под въпрос стотиците милиарди долари, които технологичните гиганти обещаваха да инвестират в AI инфраструктура. Днес обаче свободният паричен поток започва отново да се превръща във водещ показател. Alphabet например отчете отрицателен свободен паричен поток – нещо, което не се беше случвало от публичното листване на компанията през 2004 година. Това е ясен знак, че инвестиционната фаза навлиза в нов етап, в който търпението на инвеститорите вече не е безкрайно.

Разбира се, не всички анализатори гледат песимистично на ситуацията. Съществува и напълно логичен оптимистичен сценарий. Според него настоящата ротация всъщност прави AI темата по-здрава. След огромния ръст при производителите на хардуер през последните години беше напълно естествено част от капитала да потърси други възможности. Ако инфраструктурните компании се охладят, докато облачните платформи постепенно започнат да монетизират AI услугите си, това би могло да удължи целия инвестиционен цикъл с още няколко години. Вместо балон, бихме получили по-балансиран и устойчив растеж.

Именно затова техническите нива, които JPMorgan следи, придобиват толкова голямо значение. Те не са просто линии върху графиката. Те представляват психологическата граница между два напълно различни сценария. Пробивът нагоре би означавал, че инвеститорите отново са готови да платят премия за бъдещия растеж. Неуспехът при тези нива би показал, че доверието постепенно започва да се изчерпва и че пазарът вече не вярва безусловно на обещанията за бъдещи печалби.

Според мен най-важният извод не е дали AI балонът ще се спука утре или след година. Много по-важно е да разберем, че лидерството вътре в сектора вече не е еднопосочно. До преди няколко месеца почти всяка компания с етикета "изкуствен интелект" се възползваше от прилива на капитал. Днес капиталът започва да прави разлика между доставчици, инфраструктура и крайни потребители. Именно това е характерно за по-зрелите фази на всеки голям инвестиционен цикъл. Пазарът вече не купува обещанията. Той започва да избира победителите.

Това не означава край на AI революцията. Напротив – вероятно сме едва в началото на най-голямата технологична трансформация от десетилетия. Но както всяка революция, и тази ще има своите победители и губещи. Първата фаза беше движена от ентусиазъм и очаквания. Следващата вероятно ще бъде движена от реални печалби, ефективност на капитала и способност компаниите да превърнат огромните си инвестиции в устойчив растеж. За инвеститорите това означава, че периодът, в който беше достатъчно просто да купиш "AI", вероятно приключва. Оттук нататък най-важният въпрос вече няма да бъде кой инвестира най-много в изкуствен интелект, а кой успява да печели най-много от него.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.