Снимка: iStock

Има една особеност на големите пазарни балони. Почти никога не изглеждат като балони, докато се случват. Напротив. Те обикновено са придружени от напълно логична история, реална технологична промяна и убедителни аргументи защо „този път е различно“. Така беше с железниците през XIX век. Така беше с радиото през 20-те години на миналия век. Така беше с интернет през 90-те години. И точно затова все повече инвеститори започват да се питат дали изкуственият интелект не е поредната глава от същата книга.

Последният сигнал идва от индикатор, който Уорън Бъфет сам определя като „вероятно най-добрия единичен показател за оценка на пазара във всеки един момент“. Така нареченият Бъфет Indicator достигна 232.5%, което е най-високото ниво в историята на наличните данни, проследявани от GuruFocus от 1970 г. насам. За сравнение, дори по време на върха на дотком балона през 2000 г. показателят се движеше около 180%-190%. По време на жилищния и кредитен балон през 2007 г. беше около 110%-120%. Днес сме значително над тези нива.

За инвеститорите, които не са запознати с показателя, логиката е проста. Индикаторът сравнява общата стойност на американския фондов пазар чрез индекса Wilshire 5000 с размера на американската икономика, измерен чрез БВП. Ако пазарът струва приблизително колкото икономиката, оценките могат да се считат за разумни. Когато обаче капитализацията започне да расте многократно по-бързо от реалната икономика, възниква въпросът дали цените не започват да се откъсват от фундаментите.

Именно това виждаме днес. Американската икономика е приблизително 31 трилиона долара по размер, докато общата стойност на фондовия пазар вече надхвърля 72 трилиона долара. Това означава, че инвеститорите плащат над два долара пазарна стойност за всеки долар икономическа продукция. Исторически подобни съотношения рядко са били устойчиви за дълги периоди от време.

Но както винаги, дяволът е в детайлите. Ако човек беше използвал Бъфет Indicator механично през 2015 г., 2018 г. или 2021 г., вероятно щеше да пропусне значителна част от едно от най-силните бичи движения в историята. Именно затова въпросът не е дали индикаторът е висок. Въпросът е дали причините за това са различни от тези в предишните цикли.

Поддръжниците на сегашните оценки твърдят точно това. Те посочват, че американските технологични гиганти вече не са локални компании, зависими само от американската икономика. Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Nvidia генерират приходи от целия свят. Част от тях дори реализират над половината си продажби извън САЩ. Според тази логика сравняването на глобални корпорации с американския БВП подценява реалния мащаб на бизнесите им.

Това е валиден аргумент. Но не решава основния проблем.

Проблемът е скоростта, с която оценките започват да растат спрямо реалните парични потоци. Именно тук започват да се появяват все повече прилики с края на 90-те години. Според последно изследване на Goldman Sachs търговията с акции с много високи съотношения Enterprise Value към Sales вече се намира на едно от най-високите нива в последните десетилетия. Всъщност единственият период, в който инвеститорите са били по-агресивни при плащането на екстремни оценки за растеж, остава 2000 година.

Това не означава, че ще последва срив като този през 2000-2002 г. Но означава, че рискът вече не е концентриран в икономиката. Рискът е концентриран в очакванията.

Тук е важно да направим едно разграничение, което често се губи в шумотевицата около AI революцията. В края на 90-те години инвеститорите всъщност бяха прави. Интернет действително промени света. Онлайн търговията експлодира. Облачните услуги се появиха. Дигиталната реклама създаде нови индустрии. Проблемът не беше в технологията. Проблемът беше в цената, която инвеститорите платиха предварително за бъдещето.

Cisco е класическият пример. Компанията беше една от най-важните инфраструктурни фирми на интернет ерата. При върха през 2000 г. Cisco струваше над 550 милиарда долара и беше най-ценната компания в света. Бизнесът продължи да расте и след това. Приходите се увеличиха многократно. Печалбите също. Но акциите имаха нужда от повече от две десетилетия, за да се върнат към старите си върхове. Причината беше проста. Бъдещето вече беше изцяло включено в цената.

Подобна логика започва да се вижда и днес. Nvidia е най-очевидният пример. Компанията е безспорният победител в първата фаза на AI бума. Приходите се увеличават с темпове, които рядко се виждат в корпоративната история. Но дори при тези резултати инвеститорите вече плащат оценки, които предполагат, че сегашният темп на растеж ще продължи години наред.

Това е изключително висока летва.

Същевременно пазарът става все по-тесен. Данните от последните седмици показват, че рекордите на индексите се движат от сравнително малък брой компании. Bank of America наскоро отбеляза, че само около 20 акции в S&P 500 са достигнали нови исторически върхове едновременно – почти идентична ситуация с тази при върха на дотком балона през март 2000 г. Това не доказва наличието на балон, но показва колко концентриран е оптимизмът.

Още по-интересна е връзката между оценките и лихвените проценти. През последното десетилетие инвеститорите свикнаха с почти нулеви лихви. Това позволи на бъдещите печалби да бъдат дисконтирани при много ниска цена на капитала, което естествено повиши оценките. Днес обаче десетгодишните американски облигации носят доходност около 4.5%, а тридесетгодишните се движат над 5%.

Исторически подобни лихвени нива рядко са били съвместими с екстремни пазарни оценки.

Тук се появява и парадоксът на настоящия цикъл. От една страна AI революцията е реална. Компаниите инвестират стотици милиарди долари в инфраструктура. Само Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta планират капиталови разходи за над 300 милиарда долара годишно. От друга страна, колкото по-високи остават лихвите, толкова по-скъпо става финансирането на тази експанзия.

Това означава, че най-голямата заплаха за AI бума може да не бъде конкуренцията или технологията. Тя може да бъде цената на капитала.

Именно затова инвеститорите започват да следят Бъфет Indicator с толкова голям интерес. Не защото индикаторът предсказва сривове. Историята показва, че той не може да определи точния момент на пазарен връх. Но може да покаже кога очакваната бъдеща доходност започва да намалява.

Това е ключовото послание. Когато Бъфет Indicator е на нива от 70% до 100%, исторически бъдещите десетгодишни доходности са били много добри. Когато е над 150%, доходностите започват да се свиват. Когато премине над 200%, както е днес, историята подсказва, че инвеститорите вече купуват значителна част от бъдещите печалби предварително.

Разбира се, историята не е съдба. Възможно е изкуственият интелект да доведе до огромен скок в производителността, подобно на индустриалната революция или интернет. Възможно е корпоративните печалби да растат много по-бързо от БВП през следващите години. Възможно е днешните оценки да изглеждат напълно разумни след десетилетие.

Но именно тук се крие истинският риск.

Колкото повече бъдещ успех е включен в цената днес, толкова по-малка става толерантността към грешки.

Компаниите вече не трябва просто да се представят добре. Те трябва да се представят изключително добре.

Пазарът вече не очаква добри резултати. Очаква съвършенство. А историята на капиталовите пазари показва, че съвършенството е една от най-опасните предпоставки в инвестирането.

Затова Бъфет Indicator не трябва да се разглежда като сигнал за незабавна продажба. По-скоро той е предупреждение, че възвръщаемостта и рискът вече не изглеждат толкова асиметрични, колкото преди няколко години. Когато целият пазар струва повече от два пъти размера на икономиката, инвеститорите вече не плащат за настоящето. Те плащат за бъдеще, което все още трябва да бъде реализирано.

А колкото по-далеч е бъдещето, толкова по-голяма е вероятността реалността да се окаже различна от очакванията.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.