Снимка: iStock

Теодор Минчев

Пазарите имат странен навик да свикват с екстремното. Преди десет години компания с пазарна оценка над 1 трилион долара изглеждаше почти немислима. Днес инвеститорите говорят за 3, 4 и 5 трилиона долара така, сякаш това е нормална част от новата технологична реалност.

Nvidia вече струва над 5.2 трилиона долара, Apple надхвърля 4.5 трилиона, Alphabet е около 4.3 трилиона, Microsoft е над 3.1 трилиона, Amazon е близо 2.7 трилиона, Meta е около 1.6 трилиона, а Tesla, въпреки далеч по-слабите си текущи печалби, все още се оценява на около 1.5 трилиона долара. Седемте компании от Magnificent 7 заедно вече формират пазарна стойност от над 23 трилиона долара. Това е повече от икономиката на почти всяка държава в света извън САЩ и Китай.

На този фон биткойнът, при цена около 64 000 долара и максимално предлагане от 21 милиона монети, има теоретична напълно разредена стойност от около 1.35 трилиона долара. Ако използваме реално циркулиращото предлагане, стойността е дори по-ниска. И точно тук започва големият пазарен парадокс: актив, който е почти четири пъти по-малък от Nvidia и над три пъти по-малък от Apple, продължава масово да бъде възприеман като „прекалено скъп“.

Грешката идва от начина, по който хората гледат биткойна. Масовият инвеститор чува „64 000 долара за един биткойн“ и автоматично го класифицира като скъп актив. Но цената на една единица сама по себе си няма почти никакво значение. Важна е общата стойност на мрежата, предлагането, потенциалната роля на актива и пазарът, към който той може да се насочи. Един биткойн може да струва 64 000 долара и въпреки това целият биткойн пазар да бъде по-малък от една-единствена голяма технологична компания.

Това сравнение променя рамката напълно. Ако Nvidia може да струва над 5 трилиона долара, защото пазарът вярва, че ще бъде основният инфраструктурен победител в ерата на изкуствения интелект, тогава защо биткойнът при малко над 1 трилион долара трябва автоматично да се разглежда като балон?

Ако Alphabet, Apple и Microsoft могат да концентрират трилиони долари стойност, защото инвеститорите вярват в тяхната доминация, тогава биткойнът трябва да бъде оценяван през същия въпрос: каква глобална функция може да изпълнява и какъв капитал би могъл да привлече, ако тази функция бъде приета по-широко.

Разликата е, че Magnificent 7 са залог върху бъдещи печалби, растеж, маржове, технологии и управленски решения. Биткойнът е залог върху недостиг, доверие в код и недоверие към безкрайното разширяване на паричното предлагане.

Nvidia трябва да продължи да продава чипове, Apple трябва да защитава екосистемата си, Tesla трябва да докаже роботиката и автономното управление, а Alphabet трябва да монетизира изкуствения интелект, без да ерозира собствения си рекламен бизнес. Биткойнът не трябва да отчита приходи, не трябва да защитава маржове и не трябва да убеждава борд на директорите да не разрежда акционерите.

Това, разбира се, е и неговата слабост. Биткойнът няма паричен поток, няма дивидент, няма EBITDA и няма счетоводна стойност в класическия смисъл. Неговата стойност зависи от доверието, от приемането и от убеждението, че ограниченото предлагане има стойност в свят на растящ държавен дълг и монетарна експанзия. Но ако този аргумент бъде приет дори частично, тогава сегашната му пазарна стойност започва да изглежда далеч по-малка спрямо мащаба на глобалната финансова система.

Най-силният начин да видим това не е само чрез сравнение с Magnificent 7, а чрез въпроса какво реално купува един биткойн във времето. В ранните години един биткойн почти не купуваше нищо значимо. През 2013 г. той можеше да купи приблизително част от една тройунция злато или символична част от средно жилище в САЩ. През 2017 г. вече купуваше двуцифрен брой тройунции злато и осезаема част от жилище. През 2021 г., при върхове около 69 000 долара и злато около 1 800 долара, един биткойн купуваше близо 38 тройунции злато. Днес, при биткойн около 64 000 долара и злато около 4 500 долара, той купува приблизително 14 тройунции злато, което показва нещо важно: златото също премина през собствена голяма преоценка.

Това не означава, че биткойнът е отслабнал като идея. По-скоро означава, че златото също започна да отразява същия страх, който стои зад биткойн тезата: страхът от дългосрочно обезценяване на валутите, високи държавни дългове и геополитическа фрагментация. Когато златото се покачва рязко, биткойнът не изглежда непременно скъп само защото номиналната му цена е висока. Той трябва да бъде сравняван не само с долара, а с други активи, които съхраняват стойност.

Още по-интересно е сравнението с недвижимите имоти. Средната цена на жилище в САЩ днес е в порядъка на няколкостотин хиляди долара, което означава, че един биткойн купува значима, но все още далеч от доминираща част от средно жилище. Ако приемем приблизителна медианна цена около 400 000–450 000 долара, един биткойн покрива около 14–16% от подобен имот. Това е огромна промяна спрямо ранните години, но все още е далеч от свят, в който един биткойн купува цял дом.

Именно тук се крие една от най-интересните асиметрии. Спрямо златото биткойнът вече преживя голяма преоценка. Спрямо имотите той изглежда все още в процес на догонване. Имотът е най-консервативният актив в масовото съзнание. Той е форма на сигурност, социален статус и съхранение на богатство. Ако един биткойн постепенно започне да купува все по-голяма част от среден имот, това няма да бъде просто ръст на цена. Това ще бъде промяна в йерархията на активите.

Тази рамка е важна, защото доларът може да подвежда. Ако биткойнът се покачва в долари, но едновременно с това златото, имотите, акциите и храните също поскъпват, номиналният ръст не е достатъчен. Истинският въпрос е дали биткойнът увеличава покупателната си способност спрямо реални активи. В някои периоди отговорът е категорично да. В други периоди той консолидира, коригира или губи позиции спрямо златото. Но дългосрочната картина показва, че активът вече не може да бъде разглеждан само като спекулативен токен.

Сравнението с Magnificent 7 прави картината още по-неудобна. Пазарът е готов да оцени Tesla на около 1.5 трилиона долара при изключително висок коефициент цена/печалба, защото вярва в бъдещи пазари като автономно управление, роботика и изкуствен интелект. Същият пазар оценява Nvidia на над 5 трилиона долара, защото вярва, че настоящият бум в AI инфраструктурата може да продължи години. Но когато стане дума за биткойн, много инвеститори все още отказват да го оценяват като потенциален глобален резервен актив и го гледат само като волатилна спекулация.

Тук няма нужда от крайности. Не е необходимо човек да вярва, че биткойнът неизбежно ще замени златото или долара, за да види асиметрията. Достатъчно е да приеме, че ако дори малка част от глобалния капитал започне да го третира като дългосрочен резервен актив, сегашният мащаб изглежда сравнително малък. Глобалният пазар на злато е многократно по-голям. Глобалната парична маса е десетки пъти по-голяма. Световният пазар на имоти е стотици пъти по-голям. На този фон биткойнът все още е малък актив в огромна финансова система.

Разбира се, рисковете са реални и не трябва да бъдат омаловажавани. Регулациите могат да се затегнат, конкуренцията от дигитални валути може да се засили, волатилността остава екстремна, а голяма част от търсенето все още е спекулативно. Биткойнът не е защитен от цикли, от ликвидност или от паника. Историята му включва спадове от над 70%, което го прави неподходящ за инвеститори, които не разбират риска.

Но инвестиционният въпрос не е дали биткойнът е безрисков. Той очевидно не е. Въпросът е дали пазарът правилно оценява неговия потенциален мащаб спрямо други активи, които вече са приети като нормално големи. Ако светът може спокойно да приеме 23 трилиона долара стойност в седем технологични компании, тогава идеята за биткойн пазар от 1–2 трилиона долара вече не изглежда екстремна. Напротив, започва да изглежда като ранен етап от много по-голям дебат.

Може би най-голямата грешка днес е да питаме дали един биткойн е скъп при 64 000 долара. По-добрият въпрос е какво купува един биткойн, как се променя тази покупателна способност във времето и какъв дял от глобалното богатство може да привлече актив с абсолютно ограничено предлагане. Когато рамката се промени от цена към относителна стойност, биткойнът вече не изглежда като абсурдно скъп актив. Изглежда като все още малък актив, който се опитва да намери мястото си между златото, технологичните гиганти и глобалната парична система.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.