Снимка: iStock

Кевин Уорш влиза начело на Фед с идея, която звучи ясно, дори привлекателно: централната банка трябва да се отдръпне от прекомерната си намеса на пазарите и да се върне към по-традиционна роля, при която основният инструмент на паричната политика е лихвеният процент, а не огромният портфейл от облигации. След години на изкупуване на активи балансът на институцията е достигнал 6,7 трилиона долара - размер, който за критиците на следкризисната епоха е символ на прекалено разраснала се централна банка.

Проблемът е, че това не е счетоводна операция, която може да бъде извършена без последици. Балансът на Фед не е изолиран архив от активи и пасиви. Той е вплетен в начина, по който банките управляват ликвидността си, пазарите определят цената на краткосрочните пари, а финансовата система реагира при напрежение. Затова обещанието за „режимна промяна“ има политическа сила, но изпълнението му изисква изключителна предпазливост.

Уорш не е сам в този замисъл. Министърът на финансите Скот Бесент и Мишел Боуман, която отговаря за банковия надзор във Фед, споделят сходна диагноза. Според тях след 2008 г. централната банка е останала твърде дълго в режим на извънредност. Банковите правила са насърчили институциите да държат огромни обеми безопасни активи и резерви, вместо да насочват повече средства към домакинства, малки предприятия, инфраструктура и нови сектори като центровете за данни за изкуствен интелект.

Тази критика има реална основа. След световната финансова криза регулаторите наложиха по-строги изисквания, защото системата беше доказала колко опасно може да бъде недооценяването на ликвидния риск. Банковите паники не започват, когато дадена институция няма счетоводен капитал. Те често започват, когато вложителите и контрагентите решат, че парите им може да не са достъпни веднага. Затова банките бяха накарани да държат повече ликвидни активи, за да издържат на внезапен отлив на депозити.

Днес обаче реформаторите твърдят, че махалото е отишло прекалено далеч. Когато голяма част от баланса на банките е заключена в безопасни активи, икономиката губи потенциално кредитиране. Според позицията, цитирана в източника, около една четвърт от балансите на големите банки вече е насочена към безопасни активи, докато преди кризата от 2008 г. делът е бил приблизително 10 процента. От тази гледна точка правилата за ликвидност не просто пазят системата, а я правят по-малко продуктивна.

Именно тук се появява голямото противоречие. Ако Фед започне агресивно да свива баланса си, той ще изтегли резерви от банковата система. Тези резерви не са купчина пари, която може безболезнено да бъде прехвърлена към кредити. Те са създадени от самата централна банка при покупката на облигации. Когато активите бъдат оставени да падежират или бъдат продадени, съответните резерви изчезват от баланса на Фед, а с тях намалява и ликвидността в банковата система.

Следователно облекчаването на ликвидните правила не означава автоматично, че трилиони долари ще потекат към нови заеми. Част от парите, които на теория изглеждат „свободни“, просто ще бъдат изтрити от системата при намаляване на баланса. За да не се случи това, банките би трябвало да купят голяма част от държавните ценни книжа, държани от централната банка. Но за тях това не е особено привлекателно. Ако лихвите се повишат, пазарната стойност на облигациите пада, а именно подобни нереализирани загуби бяха в основата на кризата около Silicon Valley Bank през 2023 г.

Затова планът на Уорш, Бесент и Боуман е по-деликатен, отколкото изглежда. Той се стреми към три цели едновременно: по-малък баланс на Фед, по-голяма тежест на традиционната лихвена политика и повече банково кредитиране. Всяка от тези цели поотделно може да бъде защитена. Заедно обаче те си пречат. Колкото по-бързо се свива балансът, толкова повече намаляват резервите. Колкото по-малко резерви има, толкова по-важни стават надеждните аварийни механизми. Колкото повече системата разчита на такива механизми, толкова по-трудно е да се твърди, че Фед се е отдръпнал от ключова поддържаща роля.

Един от тези механизми е т.нар. прозорец за отстъпково кредитиране - каналът, чрез който банките могат бързо да заемат средства от централната банка срещу обезпечение. В теорията той трябва да бъде естествен предпазен клапан при временен недостиг на ликвидност. В практиката обаче банките дълго време избягват да го използват, защото това може да бъде възприето като знак за слабост. Тази стигма е дълбоко вкоренена. Фед години наред насърчаваше идеята, че подобно финансиране е крайна мярка, а не нормален инструмент за управление на ликвидността.

Последиците от това се видяха ясно при Silicon Valley Bank. Неподготвеността за бърз достъп до ликвидност и слабата практическа употреба на прозореца за отстъпково кредитиране допринесоха за усещането, че системата разполага с инструмент, който формално съществува, но не работи достатъчно гладко в критичен момент. Ако резервите в системата бъдат намалени, този инструмент ще трябва да стане много по-надежден, по-бърз и по-малко стигматизиран.

Тук се появява и институционално напрежение вътре във Фед. Заместник-председателят Филип Джеферсън отговаря за механизмите за финансиране, които банките вероятно ще използват по-често в свят с по-оскъдни резерви. Макар да показва разбиране за еволюцията на ролята на централната банка като кредитор от последна инстанция, той поставя акцент и върху моралния риск - опасността публично осигурената ликвидност да насърчи частните финансови институции да поемат прекомерни рискове.

Това не е дребен спор за технически процедури. Ако Фед направи достъпа до ликвидност прекалено лесен, банките може да бъдат стимулирани да държат по-малко собствени буфери и да разчитат на централната банка при напрежение. Ако достъпът остане прекалено стигматизиран и тромав, системата може да се окаже уязвима при следващ внезапен отлив на депозити. Балансът между дисциплина и стабилност е труден, особено когато парите могат да напускат банки с няколко натискания върху екран.

Пазарният риск също не бива да се подценява. От 2008 г. насам финансовата система живее в свят на изобилни резерви, а по-късно — на достатъчно резерви. В такъв режим банките и пазарите свикнаха, че ликвидността е налична в големи количества. Връщането към свят на оскъдни резерви би било не просто промяна в оперативната рамка, а културен и поведенчески обрат. Институции, трейдъри, регулатори и клиенти ще трябва да функционират при различни предпоставки.

Най-опасният момент е преходът. Никой не знае с абсолютна точност къде минава границата между „достатъчно“ и „недостатъчно“ резерви. Това е подвижна линия, която зависи от пазарното доверие, разпределението на резервите между банките, структурата на депозитите и поведението на инвеститорите. Когато Фед се приближи до тази граница, краткосрочните парични пазари могат да реагират нервно. А когато тези пазари се разклатят, напрежението бързо се пренася към по-широката финансова система.

Политическият контекст прави задачата още по-сложна. Свиването на баланса би могло да повиши дългосрочните лихви по държавните облигации, защото пазарът ще трябва да поеме по-голямо количество дълг без подкрепата на централната банка. В същото време по-ясната роля на краткосрочния лихвен процент може да даде повече пространство за намаления на основната лихва, което би било политически удобно за президента Доналд Тръмп. Но няма бърз и безрисков път, по който Уорш да осигури ниски лихви, по-малък баланс и повече кредитиране едновременно.

Идеята за по-малък и по-фокусиран Фед не е лишена от логика. След извънредните програми от последните петнадесет години е нормално да се пита дали централната банка не е останала прекалено голям участник на пазарите. Но връщането към предкризисна нормалност не може да бъде извършено с лозунг за режимна промяна. То изисква бавни стъпки, прецизно наблюдение на резервите, реформа на аварийното финансиране и готовност за спиране при признаци на напрежение.

Кевин Уорш може да започне нова епоха във Фед, но тази епоха няма да бъде проста реставрация на стария ред. Финансовата система вече е различна, депозитите се движат по-бързо, регулациите са по-сложни, а зависимостта от ликвидност е по-дълбока. Най-голямата опасност не е, че реформата ще бъде твърде амбициозна. Опасността е да бъде проведена така, сякаш парите, резервите и доверието могат да бъдат пренаредени без пазарна цена.

*Текстът има аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет.