Снимка: iStock

Производителите на памет излязоха от познатия си цикличен свят и се озоваха в сърцето на най-големия инвестиционен разказ на десетилетието. Доскоро те бяха възприемани предимно като суровинни играчи в технологичната индустрия - компании, чиито печалби се движат рязко нагоре и надолу според търсенето на персонални компютри, смартфони, сървъри и корпоративна електроника. Днес пазарът започва да им приписва различна роля: доставчици на критична инфраструктура за изкуствения интелект.

Тази промяна не е козметична. Тя засяга самата логика, по която инвеститорите оценяват Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology. Трите компании доминират глобалния пазар на динамична памет с произволен достъп, известна като DRAM, а именно този тип компоненти става все по-важен за изграждането на центрове за данни и системи, способни да поддържат масивните изчислителни нужди на изкуствения интелект. Въпросът вече не е само колко силен е текущият цикъл, а дали този цикъл изобщо прилича на предишните.

На повърхността пазарната картина изглежда впечатляваща. Глобалните инвеститори наддават за компании с тежки активи и по-нисък риск от бързо технологично остаряване, защото вярват, че те могат да бъдат сред големите печеливши от капиталовите разходи за изкуствен интелект. Тази идея вече има свое име - HALO, съкращение от английското определение за тежки активи и ниско остаряване. Зад него стои проста теза: ако технологичните гиганти ще похарчат стотици милиарди долари за изчислителна инфраструктура, печалбите няма да останат само при най-видимите разработчици на модели и процесори. Част от стойността ще се пренесе и към производителите на памет, оборудване, компоненти и други ключови звена от веригата.

Именно тук започва спорът. От една страна, ралито при полупроводниците изглежда подкрепено от реално търсене. От друга, скоростта и мащабът на поскъпването напомнят на някои инвеститори за края на 90-те години, когато технологичната еуфория изпревари фундаментите. Сравненията с периода преди спукването на интернет балона не са случайни. Когато даден сектор се изкачва почти вертикално, пазарът неизбежно започва да пита дали цените отразяват бъдещи печалби, или просто инерцията на капитали, които преследват най-силните победители.

При производителите на памет този въпрос е особено труден, защото секторът има дълга история на резки бумове и болезнени спадове. Във възходящите фази печалбите скачат, маржовете се подобряват и съотношението цена към печалба може да изглежда изненадващо ниско. В низходящите фази обаче същите компании могат да се сринат до загуби, а този показател става почти безполезен. Затова дълго време инвеститорите предпочитаха да гледат производителите на памет през съотношението цена към счетоводна стойност. То изглежда по-подходящо за индустрия, в която активите, капацитетът и производствената дисциплина имат толкова голямо значение.

Сегашният бум около изкуствения интелект поставя тази стара логика под натиск. Привържениците на новата теза твърдят, че производителите на памет вече не трябва да бъдат оценявани като обикновени циклични компании. Причината е в дългосрочните споразумения с големите технологични клиенти. За разлика от производителите на персонални компютри и смартфони от предишни цикли, днешните гиганти, изграждащи изчислителна инфраструктура за изкуствен интелект, са готови да подписват многогодишни договори, за да си осигурят доставка на нужните компоненти.

Тези договори са в основата на оптимистичната преоценка. Ако значима част от бъдещите доставки вече е покрита от ангажименти за няколко години напред, приходите и печалбите може да станат по-предвидими. Това би променило начина, по който пазарът мисли за риска. В индустрия, където преди всяко разширяване на капацитета можеше да доведе до свръхпредлагане и ценови срив, дългосрочните ангажименти от клиенти с огромни бюджети изглеждат като защита срещу най-лошите сценарии.

Оптимизмът има и числено измерение. Според оценките, цитирани в източника, част от анализаторите вече проектират висока доходност при Micron Technology за няколко години напред, включително значителен свободен паричен поток в периода от 2027 до 2029 г. Тази перспектива е коренно различна от предходното десетилетие, когато свободният паричен поток на компанията беше далеч по-ограничен. Ако подобни прогнози се сбъднат, инвеститорите биха имали основание да гледат на сектора не само през активите, а и през устойчивата печалба.

Подобна е логиката и при Samsung Electronics и SK Hynix. За южнокорейския пазар възвръщаемостта на собствения капитал винаги е била особено важен показател, защото международните инвеститори често критикуват ниската капиталова ефективност на големите местни корпоративни групи. Ако изкуственият интелект поддържа висока възвръщаемост за по-дълъг период, това би могло да оправдае по-високи оценки и да промени отношението към целия корейски корпоративен сектор.

Скептиците обаче имат силни аргументи. Първият е липсата на достатъчно прозрачност. Детайлите около дългосрочните договори често са ограничени от споразумения за поверителност, а компаниите не разкриват пълната структура на ангажиментите. Това означава, че анализаторите работят с приблизителни оценки, непълни данни и отделни сигнали от пазара. При толкова високи оценки несигурността около договорните условия не е дребен детайл, а съществен риск.

Вторият аргумент е историческата памет на индустрията. Предишните цикли също изглеждаха убедителни в момента на възхода си. Пандемията създаде силно търсене на лаптопи, сървъри и оборудване за дистанционна работа, но след отварянето на икономиките търсенето се нормализира, запасите нараснаха, а печалбите на производителите на памет се влошиха рязко. SK Hynix например премина от силна възвръщаемост на капитала към отрицателни стойности за изключително кратко време. Това е урок, който по-старите инвеститори трудно забравят.

Третият риск е зависимостта от плановете на най-големите технологични компании. Настоящият възход в сектора до голяма степен почива върху очакването, че гигантите в облачните услуги и изкуствения интелект ще продължат да увеличават капиталовите си разходи. Според източника четирите най-големи технологични компании в Съединените щати са повишили очакваните си разходи за изкуствен интелект до 725 милиарда долара тази година, което представлява ръст от 90 процента спрямо 2025 г. Ако тези планове бъдат съкратени, цялата инвестиционна теза ще бъде поставена под натиск.

Точно затова дебатът за производителите на памет е много по-голям от спор за няколко акции. Той е тест за зрялостта на целия разказ около изкуствения интелект. В първата фаза пазарът възнаграждаваше най-очевидните победители — компании, чиито имена се свързват пряко с графични процесори, модели, облачна инфраструктура и софтуер. В следващата фаза капиталът започна да търси втория и третия кръг от печеливши. Производителите на памет попадат именно там: не винаги са на преден план, но без тях голямата изчислителна машина не може да работи.

Проблемът е, че колкото по-широка става инвестиционната история, толкова по-лесно е в нея да се включат и компании, чиито печалби зависят повече от пазарната инерция, отколкото от устойчива промяна. Тезата за „лопатите и кирките“ при технологичната златна треска е удобна, защото звучи разумно: дори да не знаеш кой ще спечели директно от изкуствения интелект, купуваш онези, които доставят инструментите. Но историята показва, че и доставчиците на инструменти могат да бъдат надценени, когато пазарът започне да приема всяко бъдещо търсене за гарантирано.

В момента секторът се намира едва във втората година на силното разширяване, подхранвано от изкуствения интелект. Разходите са огромни, поръчките изглеждат солидни, а оптимизмът има реални основания. Но времето все още не е доказало дали този цикъл ще бъде по-дълъг от предишните и дали новите договори наистина ще смекчат типичната за паметта волатилност. Това е централният въпрос за оценките, които вече изглеждат оправдани само ако бъдещето се окаже значително по-стабилно от миналото.

Samsung Electronics, SK Hynix и Micron Technology действително се намират пред потенциална структурна промяна. Изкуственият интелект може да превърне паметта от циклична суровина в стратегически ресурс с по-предвидимо търсене. Но тази промяна все още не е напълно доказана. Пазарът вече плаща за част от нея, а това увеличава риска от разочарование, ако капиталовите разходи на технологичните гиганти се забавят или ако новото предлагане отново изпревари търсенето.

*Текстът има аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет.