Снимка: Istock

Теодор Минчев

Всичко започна със спекулации.

Идеята, че PayPal – компания, която допреди няколко години се търгуваше като безспорен растежен лидер – вече е достатъчно евтина, за да бъде реалистична цел за придобиване от Stripe, не разтърси пазарите. Но промени нещо по-дълбоко. Промени начина, по който инвеститорите мислят за оценките.

Когато бивш фаворит на пазара започне да изглежда като рационална цел за придобиване, това означава едно: компресията на оценката е стигнала точка, в която аритметиката надделява над историята.

Всеки цикъл на сливания и придобивания започва тихо. Не с гръмки заглавия, а с разминаване в оценките. През 2026 г. това разминаване е ясно видимо в дигиталните плащания, софтуера, онлайн платформите и технологичните услуги.

Растежът се забави. Множителите се свиха. Но фундаментите не се разпаднаха.

Точно тогава капиталът започва да изчислява.

САЩ: мащабът остава, премията изчезва

В Съединените щати потенциалните цели не са компании в криза. Те са компании, чиято пазарна оценка вече не отразява устойчивостта им.

PayPal генерира над 33 милиарда долара приходи годишно и повече от 6 милиарда долара оперативен паричен поток. Оперативният марж е 17.5%. Въпреки това компанията се търгува под 5 пъти EV/EBITDA и около 7.6 пъти очакваната печалба. Това са нива, по-характерни за циклични индустрии, отколкото за глобална платежна платформа.

Пазарът наказва забавянето на растежа. Стратегическият купувач вижда инфраструктура, мащаб и екосистема. При текущите множители дори премия от 25–30% би останала под историческите оценки. Проблемът не е финансирането. Проблемът е регулаторната среда.

Fiverr е още по-интересен случай. Компанията има близо 283 милиона долара кеш при пазарна капитализация под 1 милиард. Генерира над 100 милиона долара оперативен паричен поток и около 95 милиона свободен паричен поток. Очакваният множител печалба е около 9 пъти.

Това е платформа с ликвидност и паричен поток, оценена като бизнес без бъдеще. При подобна асиметрия консолидацията не е агресивна стратегия – тя е рационална.

Bumble от своя страна генерира около 1 милиард долара приходи и над 120 милиона долара свободен паричен поток. Акцията се търгува около 0.64 пъти приходите и 5.7 пъти EV/EBITDA. Да, има дълг. Но има и стабилен паричен поток.

За частния капитал това е класическа входна точка. Не е нужен бум. Нужна е стабилизация.

Adobe е различен случай. С 23.8 милиарда долара приходи, 36% оперативен марж и почти 9 милиарда свободен паричен поток, компанията остава доминиращ играч. Множителят се е свил до около 15 пъти печалбата след значителен спад в цената.

Тук аритметиката позволява сделка. Политиката може да я спре.

В САЩ ключовият филтър не е финансова слабост, а регулаторна вероятност.

Европа: дълбока отстъпка, по-ниска видимост

Европа предлага различна динамика. Там множителите са по-ниски не само циклично, а структурно. Това създава пространство за арбитраж.

Nexi генерира 6.34 милиарда евро приходи и 1.33 милиарда евро EBITDA. И все пак се търгува около 2 пъти EV/EBITDA и 3.6 пъти очакваната печалба. Нетният дълг е около 3.7 милиарда евро – управляем за инфраструктурен бизнес с повтаряеми приходи.

Пазарът вижда нисък растеж и дълг. Купувачът вижда платежна инфраструктура на цена, близка до тази на актив в затруднение.

Endava генерира около 744 милиона долара приходи и близо 52 милиона долара EBITDA. Търгува се под 1 път приходите. Оперативният паричен поток е положителен. Да, растежът се е забавил. Но бизнесът не е разрушен.

Това е класическа циклична компресия.

В Европа ограничението не е антимонополното право, а цената на финансирането и дълговата чувствителност. Но когато множителите паднат твърде ниско спрямо качеството на паричния поток, аритметиката става трудно игнорируема.

Изчислението преди шума

Текущата среда не е среда на срив. Тя е среда на диференциация.

Когато цената на капитала се повиши, дисциплината се връща. Сделките трябва да издържат при по-висок лихвен процент. Това елиминира спекулативните придобивания и оставя само тези, които са оправдани от паричния поток.

Компресията на оценките сама по себе си не означава сделка.

Тя означава, че някой вече прави сметката.

А когато сметката започне да излиза, консолидацията обикновено не закъснява.

Не защото пазарът е оптимистичен.

А защото числата го позволяват.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.