Снимка: Istock

AI не притежава лиценз. Не извършва оценка на пригодност (suitability). Не подписва фидуциарни декларации. И въпреки това, когато бъде попитан за „портфейл с умерен риск“, генерира нещо, което изглежда изключително близо до професионален съвет за разпределение на активи.

Помолете голям езиков модел да състави балансиран портфейл за умерен инвеститор и структурата ще бъде поразително сходна всеки път. Обикновено изглежда така: 60% акции, 30% облигации, 10% кеш или алтернативи. В рамките на акциите – около 40% в широк американски индексен ETF, следващ S&P 500, 15% в развити международни пазари, 5% в развиващи се пазари. Облигационната част може да бъде разделена между държавни облигации на САЩ и корпоративен дълг с инвестиционен рейтинг. Понякога се добавя малка експозиция към злато или REIT-и за „диверсификация“.

На пръв поглед това изглежда учебникарски. Отразява десетилетия портфейлна теория. Напомня на шаблоните на robo-advisors. Звучи разумно.

Но след като се разглоби, структурата е далеч по-малко балансирана, отколкото изглежда.

Нека започнем с акционното ядро. Ако 40% от целия портфейл е вложен в ETF върху S&P 500, а акциите представляват 60% от общата експозиция, това означава, че две трети от акционната част е концентрирана в американски компании с голяма капитализация. В рамките на самия индекс първите 10 компании често представляват около 30% или повече от общото тегло, в зависимост от пазарния момент. На практика това означава, че „умерен“ портфейл може да има близо 12% от общите активи индиректно изложени на шепа технологични гиганти.

Диверсифициран по брой. Концентриран по тегло.

Към това се добавя структурното припокриване. ETF-ите върху развити международни пазари често държат много от същите глобални компании, опериращи в различни валути. Експозицията към развиващи се пазари често е доминирана от ограничена група китайски, тайвански или корейски технологични износители. Резултатът е географска дисперсия без истинска диверсификация на приходите.

Следват облигациите. Типично AI-генерирано разпределение може да постави 20% в държавни облигации и 10% в корпоративен дълг с инвестиционен рейтинг. В режим на нулеви лихви това осигуряваше буфер чрез дюрация. Но в среда на нарастващи или волатилни реални лихви както акциите, така и дългосрочните облигации могат да падат едновременно. Класическата рамка 60/40 предполага отрицателна корелация между акции и облигации. През 2022 г. това предположение се разпадна, когато и двата класа активи отчетоха паралелни спадове.

Моделът възпроизвежда историческо равновесие. Той не проверява дали корелационният режим се е променил.

Същото важи и за символичните 5% в злато или REIT-и, често добавяни като „защита от инфлация“. Златото не генерира доход. REIT-ите са чувствителни към лихвите. В цикъл на затягане и двете могат да се държат повече като рискови активи, отколкото като защитни инструменти. Етикетът „диверсификация“ остава. Хеджиращата функция може да не остане.

Защо AI генерира тази структура толкова последователно?

Защото тя е статистически доминираща в обучителните данни. Рамката 60/40 присъства десетилетия наред в академичната литература, в анализи на управляващи дружества, в маркетинга на robo-advisors и във финансовите медии. Моделът не оптимизира бъдещи разпределения на доходност. Той оптимизира езикова вероятност. Най-често реферираният портфейл се превръща в най-често възпроизвеждания.

С други думи, AI не открива консенсуса. Той го репликира.

Този ефект на репликация създава фин риск. Ако милиони потребители получават сходни портфейлни шаблони – силно насочени към американски large-cap акции, ETF-базирани и изложени на дюрационен риск – капиталовите потоци допълнително се концентрират в вече доминиращи инструменти. Пасивната индексация вече измести капитала към мегакап компании. Алгоритмично подсилената логика на разпределение може да усили този структурен наклон.

Портфейлът изглежда умерен, защото волатилността е усреднена. Но скритият концентрационен риск остава.

Съществува и друг структурен дисбаланс, рядко споменаван в AI-генерираните портфейли: валутният риск.

Едно и също разпределение 60/40 обикновено се препоръчва както на американски инвеститор, така и на инвеститор в Бразилия, Индия или Източна Европа, без корекция за базова валута. А портфейл, силно концентриран в американски акции и държавни облигации на САЩ, представлява имплицитна дълга позиция в щатския долар.

За американски инвеститор това е неутрално. За неамерикански – не е.

Ако 60% от портфейла е в доларово деноминирани активи, докато пасивите, доходите и разходите на инвеститора са в местна валута, валутните колебания се превръщат в немаркиран макрофактор. 10% обезценяване на долара спрямо местната валута намалява стойността на портфейла независимо от представянето на активите. Обратно, поскъпването на долара може изкуствено да повиши доходността и да прикрие подлежащата волатилност.

AI рядко подчертава това измерение, защото валутната експозиция често е невидима в етикетите на класовете активи. ETF върху S&P 500 се описва като „диверсифицирана експозиция към американски акции“, а не като концентриран доларов риск.

За инвеститори в развиващи се пазари изкривяването може да бъде още по-сериозно. Местната инфлационна динамика, капиталовият контрол или цикличните валутни движения могат да превърнат привидно умерен портфейл във високо волатилна структура. Това, което изглежда балансирано от гледна точка на разпределение на активи, може да бъде небалансирано от валутна перспектива.

Рискът не е тактически. Той е структурен. Глобално стандартизираният портфейлен шаблон предполага валутна неутралност, която извън САЩ просто не съществува.

Балансът между класове активи не означава баланс между валути.

Нека разгледаме опростен пример. В „умерен“ портфейл от 100 000 долара, генериран от AI:

40 000 долара са в ETF върху американски large-cap акции.
Ако 30% от този ETF са концентрирани в първите 10 позиции, приблизително 12 000 долара от целия портфейл реално следват шепа технологични гиганти.
Добавете 15 000 долара в развити международни акции, често корелирани с глобалния индустриален и финансов цикъл.
Добавете 5 000 долара в развиващи се пазари, често насочени към азиатски технологични вериги за доставки.

Акционната бета доминира структурата.

Междувременно 30 000 долара в облигации може да осигуряват по-малка защита, ако инфлационната волатилност се задържи или фискалната експанзия поддържа високи доходности. Дюрационният риск се превръща в макро риск.

Портфейлът е диверсифициран по етикети. Не е диверсифициран по режимни промени.

Това е централната илюзия. Балансът по клас активи не е равен на баланс по структурна експозиция.

Един наистина режимно-осъзнат портфейл би анализирал концентрацията, ликвидните цикли, риска от разпад на корелации и зависимостите във веригите на доставки. AI-генерираните шаблони рядко го правят. Те оперират в рамките на исторически стабилни предположения.

Съществува и друг слой: регулаторната асиметрия. Лицензиран финансов консултант е длъжен да оцени индивидуалната толерантност към риск, ликвидните нужди, времевия хоризонт и доходния профил на клиента. AI система не го прави. Тя генерира общ „умерен“ портфейл, базиран на абстрактна дефиниция на риск, а не на реалностите на конкретния баланс. Резултатът наподобява съвет, но не е обвързан с фидуциарна отговорност.

В регулираните финансови пазари пригодността не е опция. Съгласно рамки като MiFID II в Европа или фидуциарния стандарт в САЩ лицензираните съветници трябва да оценят стабилността на доходите, толерантността към риск, ликвидните ограничения, времевия хоризонт и цялостния финансов профил на клиента, преди да направят препоръка за разпределение. Този процес създава правна отговорност. Езиковият модел не извършва нито една от тези проверки. Той генерира портфейл, без да установи дали инвеститорът може да понесе спад от 25%, дали пасивите са валутно съгласувани или дали капиталът може да бъде необходим в кратък срок. Структурната разлика не е в интелигентността. Тя е в отговорността.

По-дълбокият проблем не е, че AI прави безразсъдни препоръки. Проблемът е, че прави консенсусни препоръки с уверен тон и изчистен формат. Увереността засилва възприемания авторитет. Форматът създава доверие. Повторението нормализира.

В стабилни режими това може да няма значение.

При смяна на режима има.

Ако концентрацията в акциите се задълбочи, ако корелациите при облигациите се променят структурно, ако ликвидните условия се затегнат рязко, портфейлите, изградени върху консенсусни шаблони, могат да подценят риска едновременно. Рискът не е индивидуална грешка в разпределението. Рискът е синхронизирана експозиция.

AI не разпределя капитал директно. Но оформя наративната архитектура около разпределението на капитала. А наративната архитектура влияе върху потоците.

„Умереният“ портфейл, генериран от AI, изглежда рационален, защото отразява статистическия център на миналия инвестиционен дискурс. Дали отразява структурния център на следващия режим е съвсем друг въпрос.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява инвестиционен съвет или препоръка за покупка или продажба на финансови активи.