Снимка: iStock

Секторът на софтуера преживява една от най-бруталните си корекции от години, но според Citigroup това може да се окаже само първата фаза на по-дълбоко пренареждане. И ако краткосрочно пазарът изглежда изтощен от продажбите, дългосрочният риск не е свързан с приходите през следващото тримесечие, а със стойността на тези компании след десетилетие.

iShares Expanded Tech-Software ETF е надолу с 31% от септемврийския си връх, като по-голямата част от спада се случи само за няколко седмици. Това не е класическа корекция, породена от слаб отчетен сезон. Напротив, фундаментите засега издържат. Повечето софтуерни компании отчетоха в рамките или над очакванията, а прогнозите за 2026 и 2027 г. дори бяха леко повишени.

Тогава защо разпродажбата е толкова агресивна?

Отговорът на Citi е в една дума: terminal value.

Пазарът не наказва текущите печалби. Пазарът започва да преразглежда дългосрочната стойност на SaaS моделите в свят, в който изкуственият интелект не просто подпомага софтуера, а потенциално го замества. Ако AI може да автоматизира кодиране, анализ, маркетинг, счетоводство и дори клиентска поддръжка, как изглеждат маржовете на традиционните SaaS компании след пет години?

Според оценките на Citi инвеститорите вече са калкулирали поне 10% понижение в терминалната стойност на сектора. Но 20% или 30% свиване все още не е изцяло отразено в цените. Ако подобен сценарий се материализира, секторът може да се върне до нивата от 2023 г., независимо че приходите продължават да растат.

Това е фундаментална промяна в начина, по който се оценяват компаниите. Дисконтираните парични потоци разчитат силно на допускането за стабилен дългосрочен растеж. Ако пазарът започне да поставя под въпрос устойчивостта на бизнес модела, дори малка корекция в terminal growth rate има огромен ефект върху настоящата стойност.

В същото време традиционните valuation метрики вече се свиват. EV/Revenue и forward P/E мултипликаторите на софтуерните компании са на най-ниските си относителни нива спрямо широкия пазар от няколко години. Това обяснява защо Citi очаква краткосрочен отскок. Обемите в софтуерните ETF-и подсказват капитулация, а подобни „selling crescendos“ често водят до техническо дъно.

Но тук идва парадоксът. Дори ако краткосрочното дъно е поставено, секторът навлиза в много по-идосинкратичен етап. Пазарът вече няма да третира софтуера като единен блок. Ще започне агресивна селекция. Компании, които могат да интегрират AI и да защитят маржовете си, ще бъдат възнаградени. Онези, чиито продукти могат да бъдат заместени от AI агенти, ще бъдат структурно преоценени надолу.

Това обяснява и по-широката ротация. Докато софтуерът се продава, част от капитала се пренасочва към полупроводници и инфраструктура, където AI е по-скоро ускорител, отколкото разрушител. Разликата е съществена. При чиповете AI създава търсене. При част от SaaS моделите AI може да ерозира самото търсене.

Контекстът също не помага. Десетгодишната доходност на американските облигации е над 4%, доларът се засилва, а финансовите условия се затягат. Софтуерните компании традиционно са „long duration assets“. Когато реалните лихви се покачват и дисконтовият процент расте, най-силно страдат именно тези с високи бъдещи очаквания.

С други думи, секторът е ударен от две страни едновременно. Отгоре – по-висок дисконтов процент. Отдолу – несигурност относно дългосрочния растеж.

Интересното е, че това не е класически балонен сценарий. Делът на компаниите в Russell 3000, търгуващи се над 10 пъти продажбите, е едва 7.1%, което е под нивата от пост-COVID периода. Това означава, че проблемът не е ексцесивна еуфория. Проблемът е промяна в допусканията.

2026 г. вероятно ще остане конструктивна за американските акции като цяло, но софтуерът вече не е еднопосочна история на растеж и разширяващи се мултипликатори. Той се превръща в арена на структурен дебат за това кой ще бъде създателят на AI стойност и кой ще бъде неговата жертва.

Краткосрочно секторът може да си поеме въздух. Дългосрочно обаче пазарът започва да оценява един по-дълбок въпрос: дали AI е новият двигател на софтуера, или неговият конкурент. И отговорът на този въпрос ще определя цените далеч повече от следващия отчетен сезон.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.