Снимка: Istock

Пазарите рядко се сриват тогава, когато всички очакват това. Истинските шокове обикновено се появяват в моменти на привидна стабилност, когато волатилността е ниска, кредитните спредове са тесни, а инвеститорите се чувстват комфортно в доминиращия разказ. Днешната среда изглежда устойчива на повърхността. Икономиката на САЩ остава стабилна, корпоративните печалби не показват драматично влошаване, а безработицата е близо до исторически ниски нива. И въпреки това под тази спокойна фасада се натрупват напрежения, които правят системата чувствителна към внезапен шок. Не защото фундаментите са крехки, а защото позиционирането е едностранно.

Първият и може би най-недооценен риск идва от облигационния пазар. Реалната доходност по 10-годишните TIPS се покачи до около 1.87 процента, най-високите нива от месеци, след агресивно движение нагоре от приблизително 65 базисни пункта само за три месеца. Исторически, когато реалната доходност премине прага от 1.75 процента, мултипликаторите на растежните компании започват да се свиват осезаемо. Софтуерните оценки например губят по два до три пункта от своето P/E съотношение за всеки допълнителни десет базисни пункта ръст в реалната доходност. В същото време фискалният дефицит на САЩ остава близо до 5.8 процента от БВП, а прогнозата за 2026 година сочи нови почти два трилиона долара емисии дълг. Последният аукцион на 10-годишни книжа показа по-слаб интерес, което подсказва, че пазарът започва да има затруднения в абсорбирането на този обем. Ако доходността продължи да расте, това няма да бъде просто движение на облигационния пазар, а корекция в самата гравитация, която определя стойността на акциите.

Паралелно с това акционният пазар е изключително концентриран. Петте най-големи компании в S&P 500 вече представляват близо 27 процента от индекса, а десетте най-големи в Nasdaq 100 формират почти половината от неговата тежест. Тези компании търгуват при средно очаквано P/E около 34 пъти печалбата, докато останалите 490 компании в S&P се оценяват приблизително на 17 пъти. Още по-показателно е, че около 72 процента от целия ръст на S&P през последната година идва именно от тези десет имена. Капиталът продължава да се влива в тематични ETF-и, свързани с изкуствения интелект и големите технологични компании, като само за последния месец нетните потоци надхвърлят четири милиарда долара. Това създава пазар, който изглежда стабилен, но всъщност се крепи на все по-тясна основа.

В сянката на публичните пазари се разраства друг източник на потенциален натиск. Частният кредит вече надхвърля 2.1 трилиона долара, а средното ниво на ливъридж достига около 6.5 пъти EBITDA. В среда на по-високи лихви подобно финансиране става все по-чувствително към забавяне на паричните потоци. Въпреки това спредовете при високодоходните облигации остават необичайно тесни, около 1.68 процента, което подсказва, че пазарът не калкулира сериозен риск от фалити. Нивото на дефолтите при малките и средни предприятия вече се покачва до над четири процента. Големите алтернативни мениджъри държат значителна част от активите си в непублични структури, които не се преоценяват ежедневно. Ако натискът в този сегмент се засили, корекцията може да се прехвърли към публичните пазари чрез фондове, банкови линии и доверие.

Механиката на самия пазар също крие уязвимост. Индексът VIX се движи около 16 пункта, след като дълго време бе на ниски нива, а реализираната волатилност за последните три месеца остава сравнително потисната. Това означава, че систематичните стратегии като CTA и фондове с контрол на волатилността вероятно са силно натоварени с риск. Активи за около 650 милиарда долара могат автоматично да бъдат редуцирани, ако волатилността се повиши над определени прагове. Над половината от американския пазар вече е в пасивни стратегии, които не избират акции, а следват индекса. При спад те продават пропорционално, без да правят разлика между силни и слаби компании. Така един първоначален шок може бързо да се превърне в самоподсилваща се спирала.

Над всичко това стои динамиката на долара и глобалната ликвидност. Индексът DXY се задържа над 104 пункта, а Федералният резерв продължава количественото затягане, като балансът му остава свит спрямо пиковете от пандемията. Разминаването между Фед и Европейската централна банка поддържа долара силен и изсмуква ликвидност от развиващите се пазари. Глобалната парична маса расте слабо, а на годишна база ликвидността дори намалява. Първите признаци на отлив на капитал от някои развиващи се икономики вече са видими. Когато доларът поскъпва и ликвидността се свива, финансовата система става по-чувствителна към шокове, особено в сегменти с висок ливъридж.

Нито един от тези фактори сам по себе си не предвещава неизбежен срив. Но съчетанието им оформя среда, в която рискът е асиметричен. Реалните доходности са високи, лидерството е концентрирано, частният кредит носи скрити напрежения, систематичните стратегии са натоварени с риск, а глобалната ликвидност се стяга. Пазарите не изглеждат нестабилни, защото икономиката се разпада. Те изглеждат стабилни, защото огромна част от капитала е позициониран за продължаваща стабилност. Именно това прави системата уязвима. Истинските флаш сривове не изискват рецесия. Те изискват дисбаланс. А днешният дисбаланс не е шумен и очевиден, но е структурен и дълбок, което означава, че при правилния катализатор реакцията може да бъде много по-рязка, отколкото мнозина очакват.