Снимка: Istock

Един от най-трудните въпроси в инвестирането не е какво да купиш, а кога поевтинелият актив наистина е станал евтин. Пазарът рядко дава ясен сигнал. Цените падат, заглавията стават мрачни, а усещането за риск започва да изглежда безкрайно. Именно в този момент започва истинският конфликт между логиката и психологията.

В момента софтуерните компании, особено тези със SaaS модел, се намират точно в такава зона на напрежение. Наративът е силен и убедителен. Изкуственият интелект намалява нуждата от персонал. По-малко служители означава по-малко лицензи. Компаниите режат абонаменти. Главните финансови директори оптимизират разходите. Капиталът се пренасочва към „твърдите“ активи – енергийна инфраструктура, трансформатори, отбранителна индустрия. Софтуерът изглежда като губещия на новия цикъл.

Но въпросът не е дали историята звучи логично. Въпросът е дали тя вече не е напълно калкулирана в цените.

За повече от десетилетие SaaS секторът се търгуваше на базата на разширяващи се мултипликатори. Ниски лихви, евтин капитал и обещание за безкраен растеж поддържаха оценките високи. Тази епоха приключи. Днес картината е коренно различна. Компании като SAP се търгуват при съотношение цена/продажби около 5.4 пъти и форърд P/E под 23. Adobe е на приблизително 11 пъти очакваната печалба при оперативен марж от над 36 процента. Това не са оценки на „хайп“. Това са оценки, близки до зрели, паричногенериращи бизнеси. В другия край на спектъра по-малки компании като Endava се търгуват при цена, равна на малка част от годишните им приходи. Пазарът вече не плаща за мечти. Той изисква доказуеми парични потоци.

Най-интересният сигнал обаче не е в акциите, а в кредита. Индексът на софтуерните компании спадна с около 22 процента от началото на годината. Цените на заемите на тези компании обаче са се понижили едва с приблизително 3 процента. Това разминаване е ключово. Акциите реагират на страх и наратив. Кредитният пазар реагира на платежоспособност. Ако бизнес моделът действително се разпадаше, заемите щяха да отразяват нарастващ риск от фалити. Засега това не се случва. Виждаме преоценка на очакванията, но не и системен срив на балансовата устойчивост.

Основният страх е т.нар. „AI канибализъм“. Ако един служител може да върши работата на петима благодарение на AI, тогава моделът „плащане на потребител“ изглежда застрашен. Ако отворени модели и нови платформи намаляват бариерите за навлизане, конкурентното предимство се размива. Това са реални рискове. Но пазарите имат склонност да преминават от рационален анализ към колективна капитулация. Когато цените започнат да отразяват не свиване на маржа, а почти изчезване на бизнеса, рискът и възможността вече не са симетрични.

Историята дава полезен ориентир. През 2008 и началото на 2009 г. финансовите акции бяха считани за токсични. От върха до дъното S&P 500 спадна с около 57 процента. Банковият сектор беше оприличаван на структурно разрушен. От март 2009 г. до следващите две години финансовият индекс нарасна с над 150 процента. Възстановяването не дойде, защото банките станаха идеални. То дойде, защото цените вече отразяваха сценарий на колапс.

Софтуерният сектор не е в подобна криза. Но психологическият модел е познат. Когато инвеститорите започнат да казват, че секторът е „неинвестируем“, пазарната вероятност започва да се измества.

Разбира се, има условия, при които негативната теза би се потвърдила. Устойчив спад на приходите при водещите платформи. Рязко свиване на маржовете. Влошаване на свободния паричен поток. Разширяване на кредитните спредове. Засега виждаме по-бавен растеж и компресия на оценките. Не виждаме системна финансова дестабилизация.

В крайна сметка „евтино“ не е просто нисък мултипликатор. Евтино е разликата между очаквания и реалност. Ако пазарът очаква стагнация и получи стабилност, това е положителна изненада. Ако очаква разпад и получи адаптация, това е асиметрия в полза на инвеститора.

Епохата на 20 пъти продажби вероятно няма да се върне. Цената на капитала вече не е нула. Реалните доходности са положителни. Дисциплината отново има значение. Но когато страхът стане консенсус, а фундаментите са под натиск, но не и разрушени, възниква различен тип възможност.

Историята на SaaS може да не е приключила. Тя може просто да преминава от фаза на наративен растеж към фаза на проверена чрез парични потоци устойчивост. А именно в такива преходи често се раждат следващите лидери.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.