Снимка: Istock

На пръв поглед SAP SE и Oracle Corp. изглеждат като компании от една категория. В действителност те представляват два различни начина да се използва софтуерът като финансов инструмент — единият чрез дисциплина и предвидимост, другият чрез ливъридж и опционалност.

Разликата започва от самата структура на баланса. SAP влиза в 2026 г. с пазарна капитализация около 235 млрд. долара и нетна парична позиция, при приблизително 9.8 млрд. долара кеш срещу едва 8.1 млрд. долара дълг. Това е софтуерна компания, която не използва баланса си като ускорител, а като стабилизатор. При Oracle картината е диаметрално противоположна. При пазарна капитализация около 410 млрд. долара, общият дълг надхвърля 130 млрд. долара, а съотношението дълг към собствен капитал над 430% не е счетоводна аномалия, а стратегически избор.

Този избор има пряко отражение върху качеството на паричните потоци. SAP генерира около 9.2 млрд. долара оперативен кеш флоу и близо 7.8 млрд. долара ливъриджнат свободен паричен поток, което означава, че счетоводната печалба се превръща в реален капитал. Oracle, въпреки значително по-високия си EBITDA от над 26 млрд. долара, отчита отрицателен ливъриджнат свободен паричен поток от над 10 млрд. долара — ясен сигнал, че растежът се „купува“, а не се самофинансира.

Именно тук AI цикълът изкриви възприятието на пазара. Oracle беше възприеман като един от големите бенефициенти на AI инфраструктурната вълна, особено след като се заговори за трицифрени милиарди разходи за чипове и центрове за данни, свързвани индиректно с Nvidia. Впоследствие обаче публичното уточнение от Дженсън Хуанг, че не е поемал конкретни ангажименти за точни нива на разходи, разклати този наратив. Пазарът започна да преоценява не потенциала, а цената на този потенциал.

Това обяснява защо Oracle днес се търгува под нивата отпреди еуфорията около AI капексите, въпреки силния ръст на приходите и почти тройния скок на годишния ръст на печалбата. Когато растежът идва с отрицателен свободен паричен поток и нарастващ дълг, той се превръща от актив в условие. SAP, обратно, расте бавно — едва около 3% годишно на ниво приходи — но увеличава печалбата с над 15% и поддържа оперативен марж близо 30%, без да компрометира баланса си.

Оценъчните коефициенти потвърждават това разделение. SAP се търгува при по-ниско EV/EBITDA съотношение около 15, срещу над 18 за Oracle, въпреки че Oracle формално показва по-висок ръст. PEG коефициентът при SAP остава под 1, което е рядкост за голяма софтуерна компания и подсказва, че пазарът плаща по-малко за единица бъдещ растеж. При Oracle PEG остава над 1, което означава, че дори след корекцията, част от очакванията все още са вградени в цената.

Има и по-дълбока, културна разлика, която числата само издават. SAP е европейски по логика — възвръщаемостта върху собствения капитал от около 16% идва от оперативна ефективност и дългосрочни договори. Oracle показва впечатляващ ROE от над 69%, но той е функция на силно ливъриджиран капитал, а не на органична ефективност. Това е ROE, който работи прекрасно в среда на евтин капитал и високо доверие в растежа, но става чувствителен, когато разходите за финансиране и скептицизмът на пазара се повишат.

Истинският сблъсък между SAP и Oracle днес не е технологичен. Той е финансов. SAP продава софтуер като инфраструктура — нещо, което трябва да функционира независимо от цикъла. Oracle продава софтуер като възможност — нещо, което работи най-добре, когато бъдещето се надценява. В AI ерата пазарът започва отново да прави разлика между тези два модела.

Това не означава, че Oracle е „грешният“ избор или че SAP е „по-добрият“. Означава, че те ще се представят различно в свят, в който капиталът вече не е безплатен, а обещанията се проверяват през кеш флоу, а не през презентации.

И точно тук европейската перспектива има предимство — защото тя винаги е била по-малко впечатлена от разказа и по-чувствителна към баланса.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари