Франция постепенно се превръща в един от най-сериозните източници на финансово напрежение в Европа. Доходността по десетгодишните френски държавни облигации достигна близо 5%, разликата спрямо германските книжа се разшири до равнища, невиждани от десетилетия, а натрупаните загуби за инвеститорите придобиват исторически мащаби. Според изчисления на Deutsche Bank последното десетилетие е най-слабото за номиналната доходност на френските десетгодишни държавни облигации от 1803 г. насам. Това означава, че днешният период на пазарно напрежение е по-тежък за притежателите на тези книжа дори от множество исторически епизоди, включващи войни, политически кризи и фундаментални промени в европейската финансова система.

Историческото сравнение е впечатляващо, но истинското му значение не е в драматичността на числото. То показва колко дълбока е промяната в отношението на инвеститорите към френския държавен дълг. В продължение на десетилетия Франция беше възприемана като един от основните стълбове на еврозоната, а облигациите ѝ се търгуваха с относително малка премия спрямо германските. Днес пазарът изисква значително по-висока компенсация за поемането на френски риск, въпреки че страната остава втората по големина икономика в Европейския съюз и една от водещите политически сили на континента.

В основата на тази промяна стои натрупването на структурни бюджетни дисбаланси. Френският дефицит се очаква да достигне 5.4% от брутния вътрешен продукт през 2026 г., значително над ограничението от 3%, заложено във фискалните правила на Европейския съюз. Това не е временно отклонение, предизвикано от еднократен икономически шок. Франция не е успявала да постигне балансиран бюджет от 1974 г., което означава повече от половин век непрекъснати бюджетни дефицити. През този период страната е преминала през различни икономически цикли, правителства и парични режими, но зависимостта от дългово финансиране се е превърнала в трайна характеристика на публичните финанси.

Проблемът става особено сериозен, когато хроничните дефицити се комбинират с високи лихви. При ниска цена на капитала държавата може да поддържа значителен дълг сравнително дълго, защото старите задължения постепенно се рефинансират при благоприятни условия. Когато доходността по новите емисии започне да се повишава, същият модел постепенно става много по-скъп. Разходите за обслужване на дълга нарастват, което увеличава натиска върху бюджета и създава необходимост от допълнителни приходи, ограничаване на разходите или нови заеми.

Френският държавен дълг вече достига приблизително 3.5 трилиона евро. При подобен размер дори сравнително малки промени в средната цена на финансиране могат да имат огромни дългосрочни последствия. Ако средната лихва върху целия дълг постепенно се повиши с един процентен пункт, допълнителният годишен разход при непроменен размер на задълженията би достигнал около 35 млрд. евро. Това е опростена илюстрация, а не незабавен бюджетен ефект, защото съществуващият дълг има различни матуритети и се рефинансира постепенно. Но примерът показва мащаба на чувствителността на публичните финанси към промяната в лихвената среда.

Още по-притеснително е сравнението с останалите големи икономики на еврозоната. По време на световната финансова криза през 2008 г. съотношението между държавния дълг и БВП на Франция беше приблизително сходно с германското и значително под италианското. Днес ситуацията е коренно различна. Френската задлъжнялост е много по-висока от германската и постепенно се приближава до италианската. В същото време Италия успя да стабилизира относително съотношението си между дълга и БВП през последното десетилетие, ако изключим временния скок по време на пандемията.

Това развитие променя една от най-важните исторически зависимости на европейския облигационен пазар. В продължение на години Италия беше възприемана като основния източник на фискален риск сред големите държави от еврозоната, докато Франция се намираше много по-близо до германския кредитен профил. Сега инвеститорите започват да преоценяват това разделение. Френските облигации вече носят по-висока доходност от германските, италианските и испанските книжа, което представлява значителна промяна в традиционната йерархия на европейския държавен дълг.

Особено показателна е разликата между доходността по десетгодишните френски и германски облигации. При френска доходност около 4.93% и германска около 3.53% инвеститорите изискват приблизително 1.40 процентни пункта допълнителна годишна доходност, за да държат френски вместо германски държавен дълг. Това са около 140 базисни пункта, които отразяват различията във фискалните рискове, ликвидността и пазарните очаквания. Според Deutsche Bank през последната седмица този спред е достигнал най-широкото си равнище в наличните данни на Bloomberg след обединението на Германия през 1990 г.

Този показател има особено значение, защото в рамките на еврозоната държавите използват една и съща валута и са подчинени на обща парична политика. Следователно разликата между доходността по френските и германските облигации не може да бъде обяснена с очаквания за различни национални основни лихвени проценти. Тя отразява преди всичко различната оценка на инвеститорите за кредитния риск, устойчивостта на публичните финанси, ликвидността и способността на правителствата да провеждат необходимите бюджетни политики.

Точно тук френският проблем излиза извън рамките на обикновен бюджетен дисбаланс. Когато инвеститорите започнат да изискват все по-висока премия за финансиране на една голяма европейска държава, възниква риск от самоподсилващ се процес. По-високите лихви увеличават бъдещите бюджетни разходи, което затруднява намаляването на дефицита. По-бавното бюджетно оздравяване от своя страна може да доведе до ново повишаване на изискваната доходност. Така финансовият пазар постепенно започва да ограничава свободата на фискалната политика.

Това не означава, че Франция е изправена пред непосредствена неплатежоспособност. Страната разполага с голяма, диверсифицирана икономика, значителна данъчна база и достъп до дълбок европейски капиталов пазар. Освен това принадлежността към еврозоната предоставя институционална рамка, която не съществуваше при много исторически дългови кризи. Но тези предимства не премахват необходимостта от устойчив бюджетен модел. Те могат да осигурят време за корекции, но не могат безкрайно да компенсират разминаването между публичните приходи и разходи.

Демографските тенденции допълнително усложняват перспективата. Застаряването на населението увеличава натиска върху пенсионната система, здравеопазването и социалните разходи, докато относителният дял на работещото население постепенно намалява. Това означава, че бъдещото бюджетно оздравяване ще трябва да се осъществява в среда, в която част от разходите имат структурна тенденция към увеличение. Същевременно всяко сериозно ограничаване на публичните разходи среща политическа и обществена съпротива.

Последните протести във Франция показват именно това напрежение. Ученици, преподаватели и синдикални организации настояват за повече инвестиции в образованието и по-добри условия в училищата. Подобни искания имат реална социална и икономическа основа, но се появяват в момент, когато държавата трябва да намалява бюджетния дефицит. Така фискалната консолидация се превръща не само в икономически, но и в политически проблем. Правителството трябва едновременно да възстановява доверието на финансовите пазари и да запазва обществената подкрепа за бюджетните решения.

Това е един от най-трудните аспекти на съвременните дългови кризи. Финансовите пазари могат да изискват бързи и убедителни мерки, но политическата система невинаги е способна да ги реализира със същата скорост. Когато необходимите реформи се отлагат, инвеститорите започват да включват политическата несигурност в изискваната доходност. По този начин дори липсата на непосредствена икономическа криза може да доведе до значително поскъпване на държавното финансиране.

Проблемите на Франция вече се отразяват и върху фондовия пазар. От началото на 2024 г. индексът CAC 40 е нараснал с едва около 4%, докато широкият европейски STOXX 600 е добавил повече от 30%, а германският DAX е поскъпнал с над 50%. Разликата е огромна и показва, че инвеститорите не наказват единствено френските държавни облигации. Те преоценяват и перспективите пред корпоративния сектор, който функционира в среда на политическа несигурност, високи разходи за финансиране и ограничено пространство за стимулиране на икономиката.

Разбира се, относителното представяне на борсовите индекси зависи и от секторния им състав. CAC 40 има значително участие на компании от луксозния сегмент, индустрията и финансовите услуги, докато германският и широкият европейски индекс имат различни експозиции. Затова цялото изоставане не може да бъде приписано единствено на френския бюджетен проблем. Но когато слабостта на акциите съвпада с историческо разширяване на облигационните спредове, комбинацията вече представлява сериозен сигнал за влошаване на възприемания инвестиционен риск.

Особено важен е ефектът върху банковата система. Европейските банки традиционно притежават значителни портфейли от държавни облигации, които използват за управление на ликвидността и като обезпечение. Когато цените на държавните книжа намаляват, пазарната стойност на тези активи се понижава. Реалният ефект върху капитала и печалбите зависи от счетоводната класификация, матуритетите, хеджирането и регулаторното третиране, но продължителното напрежение на облигационния пазар може да затрудни финансовите условия и да увеличи предпазливостта при кредитирането.

Това създава потенциална връзка между държавния и частния сектор. Ако френските банки започнат да плащат по-висока цена за финансиране, част от този разход може да бъде прехвърлен към домакинствата и предприятията. По-скъпите кредити ограничават инвестициите и потреблението, което може да забави икономическия растеж. По-слабият растеж затруднява увеличаването на данъчните приходи и прави бюджетната консолидация още по-трудна. Именно тази взаимозависимост превръща държавните облигации в много повече от самостоятелен инвестиционен пазар.

Франция има и особено значение за еврозоната заради своя мащаб. Проблем в малка икономика може да бъде овладян чрез сравнително ограничени финансови ресурси. При втората по големина икономика в Европейския съюз ситуацията е различна. Големият размер на държавния дълг, системното значение на банковия сектор и ролята на страната в европейските институции означават, че продължителна загуба на доверие би могла да се отрази върху финансовите условия в целия валутен съюз.

Европейската централна банка разполага с инструменти за ограничаване на неоправданото фрагментиране на облигационните пазари. Но тяхното използване е свързано с условия и институционални ограничения. Не всяко разширяване на спредовете представлява пазарна дисфункция, която трябва да бъде компенсирана чрез парична намеса. Ако инвеститорите изискват по-висока доходност заради реално влошаване на фискалната устойчивост, проблемът не може да бъде решен единствено чрез действия на централната банка.

Това е и съществената разлика между ликвидна и структурна дългова криза. При временен недостиг на ликвидност намесата на централната банка може да възстанови нормалното функциониране на пазара. При трайно несъответствие между държавните приходи и разходи е необходима промяна във фискалната политика, икономическия растеж или комбинация от двете. Ако тази промяна не настъпи, временното успокояване на пазарите може да бъде последвано от нови периоди на напрежение.

Историческото сравнение с 1803 г. трябва да се разглежда и с известна предпазливост. Изчисляването на номинална доходност по десетгодишни облигации за повече от два века обхваща изключително различни парични режими, политически системи и финансови институции. Освен това номиналната доходност не отчита покупателната способност на парите. Следователно подобна статистика е ценен исторически ориентир, но не означава, че настоящата френска финансова система е в състояние, съпоставимо с периода след Френската революция.

По-важното е, че толкова слаб десетгодишен резултат показва колко сериозно се е променила средата за инвеститорите в дългосрочен държавен дълг. В продължение на десетилетия облигациите на развитите европейски държави бяха подкрепяни от тенденцията към понижаване на инфлацията и лихвените проценти. Този процес повишаваше цените на вече емитираните книжа и създаваше впечатление за сравнително стабилна дългосрочна доходност. Когато инфлационният и лихвеният режим се обърнаха, същите инструменти започнаха да генерират значителни капиталови загуби.

Тук се намира и по-широкият европейски риск. Франция не е единствената държава, изправена пред високи бюджетни разходи, застаряващо население и необходимост от мащабни инвестиции. Германия също увеличава разходите за инфраструктура и отбрана, а останалите европейски икономики трябва да финансират енергийния преход, технологичното развитие и модернизацията на производството. Ако всички тези потребности съвпаднат с продължително високи лихви, конкуренцията за капитал може да увеличи разходите по финансирането в целия регион.

Това не означава, че френските облигации непременно ще продължат да поевтиняват. След толкова продължителен период на загуби по-високата текуща доходност вече осигурява по-голям доходен буфер за инвеститорите, отколкото в годините на отрицателни и почти нулеви лихви. Ако инфлацията отслабне, икономическият растеж се стабилизира и правителството представи убедителна средносрочна бюджетна програма, част от натрупаната рискова премия може да се свие. Това би подкрепило цените на облигациите дори без драматично понижение на основните лихвени проценти.

Обратният сценарий обаче остава сериозен. Ако бюджетният дефицит се задържи около сегашните равнища, политическите конфликти продължат да затрудняват реформите и цената на финансирането остане висока, държавният дълг може да продължи да нараства по-бързо от икономиката. При подобно развитие инвеститорите вероятно ще изискват трайно по-висока премия за френски риск, което би ограничило възможностите за бързо възстановяване на облигационния пазар.

Следователно най-важните показатели през следващите тримесечия няма да бъдат единствено абсолютната доходност по френските облигации. Много по-показателни ще бъдат динамиката на спреда спрямо Германия, реалното изпълнение на бюджета, темпът на нарастване на държавния дълг, разходите за обслужването му и способността на икономиката да генерира устойчив номинален растеж. Именно комбинацията от тези фактори ще покаже дали настоящото напрежение представлява временна преоценка на риска, или началото на по-продължителна структурна промяна.

Франция се намира в необичайна позиция. Тя остава една от най-големите и най-развити икономики в света, с мощен корпоративен сектор, значителни индустриални възможности и ключова роля в европейската интеграция. Но финансовите пазари все по-ясно показват, че икономическият мащаб и политическото влияние не са достатъчни, за да гарантират евтино държавно финансиране.

Това може да се окаже една от най-важните промени в европейския инвестиционен режим. След десетилетия, през които инвеститорите до голяма степен приемаха държавните облигации на водещите икономики като естествено сигурни активи, фискалната устойчивост отново започва да определя цената на капитала. Разликата между отделните държави вече не се свежда само до икономическия растеж и решенията на Европейската централна банка. Все по-голямо значение придобива способността на правителствата да управляват публичните финанси в среда на структурно по-високи разходи.

Именно затова френската облигационна криза е много повече от национален проблем. Тя е тест за устойчивостта на европейския фискален модел и за способността на еврозоната да функционира при значително по-висока цена на капитала.

Най-сериозният риск не е, че Франция ще престане да обслужва дълга си. Много по-реалистичната опасност е продължителното поскъпване на финансирането постепенно да ограничи икономическия растеж, бюджетната свобода и инвестиционните възможности на страната. А когато подобен процес засяга втората по големина икономика в Европейския съюз, последствията неизбежно излизат далеч извън националните граници.

Исторически слабата доходност на френските облигации е предупреждение, че пазарите вече не са готови да финансират безусловно натрупването на държавен дълг. И ако този нов режим се запази, най-голямото предизвикателство пред Европа няма да бъде просто да намали бюджетните си дефицити, а да намери начин да възстанови растежа, без да увеличава още повече зависимостта си от дългово финансиране.

Материалът има аналитичен и информационен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти. Инвестициите в държавни облигации носят лихвен, кредитен и пазарен риск, включително възможност за значителни капиталови загуби.