Снимка: iStock

Теодор Минчев

Понякога най-интересните компании на Българската фондова борса не са тези, които растат най-шумно, а тези, при които има огромно разминаване между фундаментите и пазарната оценка. Именно такъв започва да изглежда случаят с Доверие Обединен Холдинг.

При цена от около 5.38 евро за акция и пазарна капитализация от приблизително 115.7 млн. евро, холдингът изглежда необичайно евтин на фона на активите, които контролира, историята на растежа си и финансовото си позициониране през последните години. Въпросът вече не е просто дали акцията е евтина по традиционни показатели. Въпросът е дали пазарът продължава системно да подценява една от малкото български групи, които успяха да изградят сериозно регионално присъствие във финансовия сектор.

Основният двигател зад трансформацията на Доверие през последните години е молдовската банка Moldindconbank. Именно тя промени изцяло профила на холдинга. Преди години Доверие беше възприемано като класически български холдинг със смесени участия и ограничена прозрачност. Днес реалността е различна. На практика пазарът купува банков актив с много висока доходност, сериозен пазарен дял и силен ръст, но през структура, която все още се оценява по типично български „дискаунт“ модел.

Това е ключовият момент.

Пазарът в България често поставя значителен дисконт върху холдинговите структури. Причините са различни – по-ниска ликвидност, ограничен институционален интерес, по-слаб международен капиталов поток и традиционното недоверие към холдинговите компании от прехода. Но при Доверие започва да се оформя парадокс. Компанията вече не изглежда като типичен български холдинг, докато оценката й все още изглежда такава.

Само за последните години Moldindconbank се превърна в една от най-силните банки в Молдова. Банката генерира висока рентабилност, силна капиталова позиция и агресивен ръст на кредитния портфейл. Това има огромно значение, защото банковият сектор в Източна Европа продължава да бъде сред големите печеливши от по-високите лихви и все още ниската финансова проникнатост на региона.

Ако погледнем пазарната капитализация на Доверие от около 115 млн. евро, започва да възниква много интересен въпрос. Възможно ли е самият банков актив да струва значително повече от цялата оценка на холдинга?

Точно тук се намира и тезата за потенциалната подцененост.

На международните пазари банки с висока възвръщаемост на капитала често се търгуват на 1.5 до 2 пъти счетоводната си стойност, а понякога и повече. В България и региона обаче инвеститорите продължават да прилагат значително по-консервативни множители. Това създава интересни неефективности.

При Доверие има още един важен фактор – времето. Последните шест години показват изключително агресивна трансформация на групата. Компанията постепенно се превърна от локален холдинг в регионална финансова структура с реална банкова експозиция. Подобни трансформации често не се преоценяват веднага от пазара, особено на по-малки борси като българската.

Интересното е, че пазарът сякаш продължава да третира Доверие като „стара икономика“, въпреки че огромна част от стойността вече идва от финансов сектор с висока рентабилност. Това се вижда и от ниската ликвидност на акцията. В последната борсова сесия например са изтъргувани едва няколко хиляди акции. Подобна ограничена ликвидност често държи далеч големите институционални инвеститори и води до сериозни разминавания между вътрешна стойност и пазарна цена.

Тук обаче има и друг важен елемент. Българският капиталов пазар остава силно неефективен в сравнение със западните пазари. Това означава, че подобни подценени компании могат да останат евтини много дълго време. Липсата на мащабен чужд капитал и ниската активност на местните инвеститори често водят до ситуации, в които фундаментите и цената се движат в различни посоки с години.

Исторически това не е необичайно за БФБ. Имало е множество компании, които години наред се търгуват на ниски оценки спрямо активите си, преди пазарът внезапно да започне преоценка. Проблемът е, че тази преоценка обикновено идва рязко и неочаквано.

При Доверие има и още един интересен аспект. Компанията премина през няколко увеличения на капитала през годините, емисии конвертируеми облигации и преструктуриране на активите. Това показва мениджмънт, който активно използва капиталовия пазар за растеж, а не просто поддържа статуквото. На българския пазар това не е толкова често срещано.

Съществува и макроикономическият фактор. Ако България продължи по пътя към по-дълбока интеграция с еврозоната и европейските капиталови пазари, е възможно част от българските финансови компании постепенно да започнат да се оценяват по-близо до регионалните си конкуренти. Именно тогава подобни дисконти могат да започнат да се затварят.

Разбира се, има и сериозни рискове.

Първият е концентрационният риск. Огромна част от инвестиционната теза при Доверие зависи от Moldindconbank и молдовската икономика. Това означава политически, валутен и регулаторен риск. Молдова остава по-рискова юрисдикция от България и Европейския съюз.

Вторият риск е ликвидността на самата акция. При ограничен обем дори сравнително малки продажби могат да окажат сериозен натиск върху цената. Това прави акцията по-подходяща за дългосрочни инвеститори, които приемат ниската ликвидност като част от структурата на риска.

Третият риск е свързан с холдинговия дисконт. Дори активите на компанията да растат, пазарът може дълго време да отказва да оцени холдинговата структура на по-високи множители.

Но именно тук се появява и потенциалната асиметрия.

Финансови данни и коефициенти

Именно финансовите коефициенти започват да правят случая с Доверие Обединен Холдинг особено интересен. Според данните на Българската фондова борса консолидираното P/E съотношение на компанията преди приблизително една година е било около 2.38, докато към настоящия момент вече се понижава до около 1.85. Това означава, че пазарът оценява цялата група на по-малко от две годишни печалби.

Подобни нива са изключително редки дори за развиващи се пазари. За сравнение, голяма част от банковите групи в Централна и Източна Европа традиционно се търгуват при P/E между 6 и 12, а при по-висока рентабилност и стабилен растеж често и над тези нива. Дори на самата БФБ подобно съотношение изглежда необичайно ниско за компания с банков актив и силна печалба.

Особено интересен е фактът, че при върха на SOFIX през януари 2026 г. P/E съотношението на Доверие достига приблизително 2.56. Тоест дори при по-силен оптимизъм към българския пазар и финансовите компании, оценката на холдинга остава на нива, които предполагат сериозен дисконт.

При цена около 5.38 евро за акция и 21.5 млн. акции в обращение, пазарната капитализация на Доверие в момента е приблизително 115–116 млн. евро. Това изглежда особено ниско на фона на факта, че основният актив на групата е една от най-рентабилните банки в Молдова.

Интересен е и самият исторически контекст. Акцията се търгува под нивата от част от предишните капиталови операции на компанията, въпреки че бизнесът днес е структурно различен и значително по-силен. Например при емисията конвертируеми облигации през 2024 г. цената е била около 8.88 лева, а при увеличението на капитала през 2021 г. около 7.18 лева. Днес акцията се движи около 10.5 лева, но печалбата и банковата експозиция на групата вече са на напълно различно ниво.

Ликвидността също остава сравнително ниска. В последната сесия например са изтъргувани едва около 2280 акции. Това означава, че сравнително малки капиталови потоци могат да оказват значително влияние върху цената. Именно ниската ликвидност често е една от причините подобни компании да остават дълго време подценени и извън радара на по-големите институционални инвеститори.

Друг важен елемент е липсата на дивидент през последните години. Пазарът традиционно предпочита дивидентните компании на БФБ, а Доверие насочва капитала си основно към растеж и развитие на банковите и финансовите си активи. Това вероятно допълнително ограничава интереса на част от по-консервативните инвеститори, но същевременно позволява по-агресивно разширяване на бизнеса.

Всичко това създава необичайна комбинация – компания с финансова експозиция, силна печалба и много ниска оценка, която продължава да се търгува при сериозен дисконт спрямо международните аналози. Именно тук започва и големият въпрос дали пазарът просто е прекалено песимистичен, или все още не е направил пълна преоценка на трансформацията на групата през последните години.

Ако пазарът греши и реалната стойност на банковите активи е значително по-висока от текущата оценка, тогава Доверие може да представлява една от най-интересните стойностни истории на БФБ. Особено в среда, в която голяма част от глобалните пазари вече се търгуват на исторически високи оценки.

Контрастът е огромен. Докато американските технологични компании се оценяват на 30, 40 или дори 50 пъти печалбата си, част от българските финансови структури продължават да се търгуват на нива, които предполагат почти нулев растеж и висока структурна несигурност.

Въпросът е дали това е реален риск или просто хронична неефективност на местния пазар.

Защото понякога най-големите възможности не се намират там, където всички гледат, а именно там, където почти никой не обръща внимание.

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.