Снимка: iStock

Теодор Минчев

Българската фондова борса често остава в периферията на вниманието, когато глобалните капитали търсят възможности. Ликвидността е ограничена, индексите не присъстват ежедневно в международните заглавия, а чуждите институционални потоци рядко гледат към София като първостепенна дестинация. Именно там обаче често се раждат най-интересните разминавания между цена и стойност. Малките пазари не дават постоянен шум, но дават нещо друго – компании, които могат да бъдат анализирани поотделно, без да бъдат напълно абсорбирани от алгоритмични потоци и глобални пасивни капитали.

В момента на БФБ ясно се открояват няколко различни инвестиционни архетипа. Имаме история на растеж и технологична експанзия, история на дълбока стойност в банковия сектор, история на циклично индустриално възстановяване, история на дивидентна устойчивост и история на регионален финансов актив, скрит в структурата на холдинг. Това прави пазара по-богат, отколкото изглежда на пръв поглед.

Най-видимото модерно име безспорно остава Шели Груп. Компанията вече отдавна не се възприема само като българско дружество, а като европейска технологична история с локален произход. Това е важно разграничение. Пазарът не оценява просто производител на устройства, а платформа, която се опитва да заеме място в интелигентния дом, автоматизацията на сградите и енергийната ефективност.

Данни: Инфосток

Контекстът около последния отчет и последвалата корекция в цената на акцията очертава класически преход от фаза на безусловен растеж към фаза на пазарна проверка. В първата фаза инвеститорите плащат за историята. Във втората започват да изискват доказателства, че историята може да се повтори в по-голям мащаб.

Компанията влиза в годината с параметри, които рядко се срещат в европейския сегмент на средно големи дружества. Приходи в диапазона 145–155 млн. евро и оперативна печалба 35–40 млн. евро означават оперативен марж около 25–26%. Това е рентабилност, която напомня повече софтуерен бизнес, отколкото производител на хардуер. В комбинация с годишен ръст над 30% и тридесет последователни тримесечия на експанзия, Шели се позиционира като структурен растеж, а не като временен цикличен победител.

Но именно тук започва напрежението. При пазарна капитализация над 1.2 млрд. евро и коефициент цена/печалба около 42 около върха, компанията вече не беше оценявана като нишов бързорастящ играч, а като бъдещ доминиращ участник в сегмента. Това означава, че пазарът дисконтира години напред.

Корекцията от върха около 70 евро до текущи нива около 54.50 евро не изглежда като сигнал за слаб бизнес. Тя изглежда като преоценка на очакванията. След дълъг период на линейно поскъпване инвеститорите вече не възнаграждават просто растеж, а устойчив растеж със същото качество.

Фундаментално компанията остава здрава. Собственият капитал представлява над 82% от активите, значима задлъжнялост липсва, а растежът се финансира вътрешно. Това премахва класическия балансова риск. Но на негово място идва друг риск – всяко забавяне на темпа на експанзия се пренася директно в оценката.

Новите продукти също са важни. Shelly PRO LoRa Add-on и Matter-съвместимите устройства показват движение отвъд стандартния умен дом към индустриални и инфраструктурни приложения. LoRa комуникацията с обхват до няколко километра отваря нови сегменти – енергетика, земеделие, индустриални системи. Това са пазари с по-ниска цикличност и по-предвидими бюджети.

Паралелно, навлизането с Cury by Shelly е стратегически интересно, защото въвежда повтаряем приход чрез консумативи. Това е преход от еднократна продажба към по-дълъг жизнен цикъл на клиента. Ако този модел се утвърди, той може да промени качеството на приходите, а не само тяхното ниво.

Макро рамката също работи в полза на компанията. При високи енергийни цени и натиск върху разходите в Европа автоматизацията вече не е просто удобство, а средство за икономия. Това променя чувствителността на търсенето.

Ключовият въпрос за 2026 г. е дали приходите могат да се насочат към 200 млн. евро при запазен марж около 24–25%. Ако това стане, оценката естествено ще се нормализира чрез растеж. Ако темпът се забави към 170–180 млн. евро, пазарът вероятно ще пренапише очакванията по-консервативно.

Втората голяма история на БФБ е Централна кооперативна банка. Това е съвсем различен случай – не технологичен растеж, а класическа банкова стойност. При цена около 1.70 евро банката има пазарна капитализация приблизително 216 млн. евро, при 127 млн. акции.

Коефициентите правят впечатление. Цена/печалба около 4.52 и цена/счетоводна стойност около 0.46 означават, че пазарът оценява банката на по-малко от половината от нейния счетоводен капитал. Подобни нива обикновено подсказват недоверие към устойчивостта на печалбите, качеството на активите или бъдещата възвръщаемост.

В същото време акциите вече са нагоре с около 73% от началото на годината и над 111% за последните дванадесет месеца. Това показва, че пазарът започва да преоценява случая.

Общите активи са около 4.83 млрд. евро. С други думи, балансът е многократно по-голям от борсовата оценка. Ако лихвената среда остане благоприятна, нетният лихвен марж се запази и кредитното качество остане стабилно, има аргумент за допълнително затваряне на дисконта. Ако икономическият цикъл се обърне и необслужваните кредити тръгнат нагоре, банките винаги стават чувствителни.

Третата различна история е Монбат – компания, която олицетворява индустриалния цикъл и трудността да се поддържат маржове в производствен бизнес. Акциите са понижени с около 65% за пет години, което говори за продължителен натиск.

На пръв поглед оценката е ниска. Цена/счетоводна стойност около 0.49, цена/продажби около 0.24, цена/паричен поток около 4.65 и цена/свободен паричен поток около 4.72. Това изглежда евтино.

Но евтиното невинаги означава подценено. Рентабилността е ограничена. Възвръщаемост на собствения капитал около 3.35%, нетен марж около 1.68%, оперативен марж около 1.88%. Това е бизнес с тънка защита срещу суровини, енергия и ценова конкуренция.

Има и положителни сигнали. Паричният поток спрямо продажбите е около 7.18%, свободният паричен поток е положителен, а растежът на оперативния паричен поток е силен. Ако Европа навлезе в по-силен индустриален цикъл и натискът върху разходите намалее, Монбат може да изглежда подценен. Ако ниската възвръщаемост остане структурна, пазарът вероятно правилно държи нисък множител.

Четвъртата история е Стара планина холд – по-спокойна и по-консервативна инвестиционна теза. Холдингът предлага експозиция към индустриални активи чрез диверсифицирана структура.

При цена около 4.90 евро пазарната капитализация е приблизително 103 млн. евро. Консолидираните приходи са около 141 млн. евро, EBITDA около 19 млн. евро, EBIT около 10.2 млн. евро, нетна печалба около 4.27 млн. евро.

Последният дивидент е 0.32 евро, което при тези нива означава доходност около 6.1%. Това е ключов елемент от инвестиционната история. За много инвеститори на БФБ именно редовният дивидент е по-важен от агресивния растеж.

Има обаче и по-смесена картина. EBITDA е намаляла с над 22%, а нетната печалба с почти 20% по последни годишни данни. Тоест тук виждаме зрял бизнес, който трябва да докаже стабилизация и нов импулс.

Това прави Стара планина холд интересна за инвеститори, които търсят доходност и умерен риск, но по-малко естествен избор за тези, които търсят висок растеж.

Петата и може би най-нестандартна история е Доверие Обединен Холдинг. На пръв поглед холдингова структура, на практика силно зависима от стойността и резултатите на Moldindconbank в Молдова. Именно това прави компанията различна.

При цена около 5.68 евро пазарната капитализация е около 122 млн. евро. Но консолидираните активи достигат приблизително 2.34 млрд. евро. Отчетената нетна печалба е около 63.2 млн. евро, което води до изключително нисък консолидиран P/E около 1.93 и P/B около 0.35.

Подобни нива изглеждат драматично евтини. Но тук анализът трябва да е по-внимателен. EBITDA е отрицателна, EBIT е отрицателен, а нетната печалба е силно положителна. Това подсказва, че част от печалбата може да идва от финансови, счетоводни или специфични еднократни ефекти, а не изцяло от стандартна оперативна дейност.

Въпреки това тенденцията е силна. Нетната печалба нараства с над 150%, счетоводната стойност на акцията расте с над 17%, а цената на акцията е нараснала с около 57% през 2025 г. След години на скептицизъм пазарът започва да преоценява молдовската банкова експозиция.

Това превръща Доверие в една от най-интересните асиметрични истории на БФБ. Ако Moldindconbank продължи да генерира висока възвръщаемост и дивидентни потоци, текущата оценка може да изглежда ниска. Ако има политически, регулаторен или валутен риск в региона, тази отстъпка може да остане оправдана.

Ако обобщим пазара, Шели е история на международен растеж и високи очаквания. ЦКБ е история на дълбока банкова стойност и възможна преоценка. Монбат е цикличен индустриален случай, зависим от маржове и икономически цикъл. Стара планина холд е история на дивидентна устойчивост и индустриална стабилност. Доверие е регионална банкова теза, скрита в структурата на холдинг.

Това е характерът на малкия пазар. Индексът рядко разказва цялата история. Истинската стойност е в отделните компании, в различните цикли и в местата, където масовото внимание още не е пристигнало.

Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.