Снимка: iStock

Разпродажбите в технологичния сектор поставят под съмнение не толкова бъдещето на изкуствения интелект, колкото цената, която инвеститорите са готови да платят за него. Когато капиталовите разходи растат по-бързо от доказаната възвръщаемост, дори добрите корпоративни резултати невинаги са достатъчни.

Американският технологичен сектор отново се оказва в центъра на пазарното напрежение, след като тримесечните отчети на Meta Platforms и Tesla не успяха да оправдаят очакванията на инвеститорите. Фючърсите върху Nasdaq сигнализират за сериозен спад в четвъртък, а разпродажбите се разпростират далеч отвъд технологичните акции. Златото, среброто и биткойнът също поевтиняват, доходността по американските държавни облигации се понижава, докато петролът поскъпва. Подобна комбинация подсказва, че пазарът не реагира единствено на два корпоративни отчета. Инвеститорите преразглеждат едновременно очакванията си за растежа, цената на риска и устойчивостта на инвестиционния цикъл, който през последните години подкрепяше оценките на най-големите технологични компании.

Проблемът за технологичните гиганти постепенно се измества от способността им да увеличават приходите към способността им да превръщат огромните инвестиции в допълнителна печалба и свободен паричен поток. Изкуственият интелект вече не е само обещание за бъдеща производителност. Той изисква непосредствени разходи за центрове за данни, изчислителна инфраструктура, енергия и специализирани процесори. Част от тези разходи се капитализират и впоследствие преминават през амортизациите, но паричните средства напускат бизнеса още при изграждането на инфраструктурата. Разликата между счетоводната рентабилност и реалното генериране на свободен паричен поток придобива все по-голямо значение за оценките.

Meta е особено показателен пример за това противоречие. Компанията разполага с мащабен рекламен бизнес, който генерира средствата за финансиране на инвестициите ѝ в изкуствен интелект. Този модел ѝ осигурява значително предимство пред по-малките участници, зависещи от външно финансиране. Същевременно обаче инвеститорите трябва да преценят каква част от допълнителните разходи ще доведе до измеримо подобрение на рекламната ефективност, потребителската ангажираност и оперативните маржове. Дори когато основният бизнес продължава да расте, ускоряването на инвестиционната програма може временно да ограничи свободния паричен поток. При висока пазарна оценка подобно развитие е достатъчно, за да предизвика преоценка на акциите.

Tesla представлява различен случай. Докато Meta финансира технологичните си амбиции чрез високорентабилен рекламен бизнес, Tesla трябва да съчетава капиталовите изисквания на автомобилното производство с инвестициите в автономно управление, роботика и други технологични направления. Разочароващият отчет, който според Barron's не е достигнал пазарните прогнози, засилва въпроса доколко бъдещите технологични възможности могат да компенсират натиска върху текущите финансови резултати. При Tesla оценката отдавна зависи не само от броя продадени автомобили и автомобилните маржове, но и от очакванията за бизнеси, чийто бъдещ икономически принос остава несигурен.

И при двете компании инвеститорите се сблъскват с един и същ проблем, макар и от различни изходни позиции. Бъдещите приходи от новите технологии се оценяват днес, докато разходите за тяхното изграждане вече се отразяват върху финансовите отчети. Колкото по-голяма част от борсовата капитализация зависи от бъдещи резултати, толкова по-чувствителна става оценката към забавяне в тяхното реализиране.

Когато инвестициите започнат да изпреварват печалбите

Последните данни за Meta показват мащаба на промяната. През третото тримесечие капиталовите разходи на компанията достигат 34,91 млрд. долара спрямо 31,08 млрд. долара през предходното тримесечие, увеличение с приблизително 12,3%. Още по-показателна е актуализираната прогноза за цялата 2026 г. Meta вече очаква капиталови разходи, включително определени плащания по финансов лизинг, между 135 и 145 млрд. долара, след като повиши долната граница на предишния диапазон от 130 млрд. долара. Това означава, че компанията не възнамерява да забавя изграждането на инфраструктура въпреки нарастващата чувствителност на инвеститорите към разходите.

Пазарът има основания да поставя все по-високи изисквания към подобни инвестиционни програми. През второто тримесечие Meta отчете капиталови разходи от 31,1 млрд. долара и свободен паричен поток от едва 784 млн. долара, докато оперативният марж се понижи до 31% от 43% според публикуваните данни, цитирани в предварителния анализ на Investing.com. Разбира се, едно тримесечие не определя дългосрочната възвръщаемост на инвестициите. Но когато годишната програма вече се измерва със суми над 100 млрд. долара, дори сравнително малки отклонения между очакваните и действителните приходи могат да променят съществено оценката на бъдещите парични потоци.

Тук съществува и важна разлика между технологичната необходимост и икономическата ефективност. За Meta, Microsoft, Alphabet и останалите големи участници инвестициите в изчислителна инфраструктура са отчасти защитни. Никоя от тези компании не може лесно да си позволи да изостане технологично, дори когато краткосрочната възвръщаемост изглежда недостатъчна. От гледна точка на акционерите обаче рационалното решение за запазване на конкурентоспособността невинаги означава максимална капиталова ефективност. Възможно е всички големи участници да инвестират достатъчно, за да запазят позициите си, без всички да реализират възвръщаемостта, която днешните пазарни оценки предполагат.

Разпродажбите вече не са ограничени до технологичните акции

Според Reuters фючърсите върху Nasdaq се понижават с над 1,9% в четвъртък, 22 октомври, докато Tesla губи приблизително 5,3% в предварителната търговия, а Meta отстъпва с около 1,9% към момента на публикацията. Под натиск са също производителите на полупроводници и други компании, свързани с инвестициите в изкуствен интелект. При Tesla реакцията е свързана и с понижена прогноза за капиталовите разходи, която поражда съмнения относно темпа на развитие на проектите в автономното управление и роботиката.

Особено интересна е реакцията на облигационния пазар. Доходността по десетгодишните американски държавни облигации се понижава, докато инвеститорите търсят по-сигурни активи. При обичайни условия по-ниската доходност подкрепя оценките на компаниите с голям дял на очаквани бъдещи печалби, защото намалява дисконтовия процент. Сега обаче технологичните акции поевтиняват въпреки движението при облигациите. Това е индикация, че поне част от натиска идва от преоценка на очакваните печалби и рисковите премии, а не само от цената на капитала.

Същевременно петролът поскъпва рязко, като Brent достига приблизително 112 долара за барел според Reuters. Причината е свързана с подновено геополитическо напрежение и рискове за доставките от Близкия изток. По-високите енергийни цени усложняват допълнително перспективата пред технологичните компании, чиито центрове за данни изискват все повече електроенергия. Едновременното понижение на акциите, биткойна и част от благородните метали не доказва само по себе си системна ликвидна криза. То обаче показва колко бързо намаляването на рисковите позиции може да обхване различни класове активи.

Голямото разминаване между технологичния и инвестиционния цикъл

Историята на технологичните инвестиции предлага достатъчно примери, при които правилната прогноза за развитието на дадена индустрия не е означавала правилна оценка на компаниите в нея. Изграждането на телекомуникационната инфраструктура в края на 90-те години създаде реални активи, които впоследствие се оказаха изключително важни за цифровата икономика. Това не попречи на много от инвеститорите, финансирали първоначалното разширяване, да понесат тежки загуби. Проблемът не беше, че търсенето на интернет услуги няма да нарасне. Проблемът беше, че очакванията за скоростта на растежа и бъдещата доходност на вложения капитал изпревариха икономическата реалност.

Днешният цикъл на изкуствения интелект има съществени различия. Най-големите инвеститори в инфраструктурата са вече утвърдени компании с реални приходи, значителни оперативни печалби и достъп до капитал. Това намалява вероятността да се повтори същият механизъм на масови фалити. Не премахва обаче риска от свръхинвестиране. Ако изграденият капацитет расте по-бързо от платежоспособното търсене, натискът може да се прояви чрез по-ниски цени на изчислителните услуги, по-високи амортизации и по-слаба възвръщаемост на инвестициите. При такъв сценарий технологията може да продължи да се развива успешно, докато оценките на компаниите, които я финансират, се коригират.

Не бива да се пренебрегва и обратният сценарий. Ако изкуственият интелект започне да повишава достатъчно бързо производителността, рекламната ефективност и приходите от нови услуги, днешните капиталови разходи могат да се окажат оправдани. Първите доказателства за това вероятно ще се появят не в броя представени модели или обявени инфраструктурни проекти, а в устойчивото подобрение на приходите спрямо вложения капитал, оперативните маржове и свободния паричен поток.

Пазарът все по-трудно ще приема технологичното лидерство като достатъчно доказателство за бъдеща рентабилност. Отчетите на Meta и Tesla показват, че инвеститорите започват да разграничават компаниите, които могат да финансират технологичния преход, от онези, които ще успеят да извлекат достатъчна икономическа стойност от него. Разликата е съществена. През последните години капиталовите пазари възнаграждаваха преди всичко мащаба на амбицията. Следващият етап може да се окаже значително по-взискателен към нейната възвръщаемост.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.