Снимка: iStock

Изкуственият интелект вероятно вече е създал спекулативни балони на фондовите пазари. Това обаче не означава, че инвеститорите трябва непременно да напуснат сектора. Според основателя на Citadel Кен Грифин технологичните революции почти неизбежно преминават през периоди на прекомерни очаквания, свръхинвестиции и болезнени корекции. Историята показва, че подобни балони могат да унищожат огромна част от вложения капитал, но същевременно да създадат компаниите, които ще доминират световната икономика през следващите десетилетия.

В изказване по време на годишна конференция на Citadel Securities Грифин признава, че в настоящия технологичен подем почти сигурно съществуват отделни спекулативни балони. Но вместо да разглежда това като достатъчна причина за продажба на AI акции, той прави паралел с интернет революцията от края на 90-те години. Тогава пазарът надцени огромен брой компании, голяма част от които впоследствие изчезнаха. Самата технология обаче не само оправда очакванията, но промени икономиката в мащаби, които трудно можеха да бъдат предвидени.

Грифин признава, че съжалява, задето не е запазил акциите си на Amazon от онзи период. Това наблюдение съдържа един от най-важните инвестиционни уроци на последните три десетилетия. Възможно е едновременно да си прав, че даден сектор е надценен, и да грешиш, ако приемеш, че всички компании в него трябва да бъдат избягвани. Интернет балонът се спука през 2000 г., но интернет се превърна в основната инфраструктура на съвременната икономика. Amazon оцеля, разшири бизнеса си и се превърна в една от най-големите компании в света. Това обаче не променя факта, че инвеститорите, купили акциите ѝ близо до върховете на балона, трябваше да издържат на изключително тежък спад, преди дългосрочната инвестиционна теза да се реализира.

Именно тук се намира разликата между правилната технологична прогноза и успешната инвестиция. През 1999 г. беше напълно възможно инвеститорът правилно да предвиди, че интернет ще промени търговията, комуникациите и рекламата, но въпреки това да загуби голяма част от капитала си, ако плати прекалено висока цена за компании без устойчив бизнес модел. Технологичната революция и доходността на акционерите не са едно и също. Първата може да бъде огромен успех, докато втората зависи от оценката, конкуренцията, рентабилността и способността на конкретната компания да оцелее.

Най-важният риск може да не е търсенето, а свръхпредлагането

Една от най-съществените части от анализа на Грифин засяга графичните процесори, които са в основата на съвременната AI инфраструктура. През последните години технологичните компании инвестираха огромни средства в центрове за данни, изчислителни мощности и оборудване за обучение на големи езикови модели. Това създаде изключително силно търсене на чипове и позволи на определени участници във веригата на доставки да реализират необичайно високи маржове.

Но според Грифин инвеститорите постепенно започват да си задават въпрос, който доскоро оставаше на заден план: какво ще се случи, ако предлагането на изчислителна мощност започне да изпреварва реалното търсене? Историческият паралел е с телекомуникационния сектор около 2000 г., когато компаниите изградиха огромни оптични мрежи в очакване на експлозивно увеличение на интернет трафика. Трафикът действително нарасна, но първоначално изградената инфраструктура се оказа прекомерна спрямо непосредствените потребности. Последвалият спад в цените на телекомуникационните услуги унищожи значителна част от очакваната възвръщаемост на инвестициите.

Същият механизъм е възможен и при AI инфраструктурата. Ако капацитетът от графични процесори стане прекомерен, цената за използването на изчислителна мощност може да започне да намалява много по-бързо, отколкото предполагат сегашните финансови модели. Това би било положително за компаниите, които използват изкуствен интелект, защото техните разходи ще спаднат. Но за доставчиците на инфраструктура подобно развитие може да означава по-ниски маржове, по-слаба възвръщаемост на капитала и необходимост от преоценка на бъдещите парични потоци.

Тук се появява и проблемът с икономическия живот на графичните процесори. Днес част от оборудването, произведено преди пет или шест години, все още може да генерира значителни приходи. Но това не означава, че новите чипове ще запазят подобна икономическа стойност за същия период. Ускореното технологично развитие може да направи старите поколения по-малко конкурентоспособни, а увеличеното предлагане да понижи цените за тяхното използване. Ако инвеститорите са оценявали бъдещите приходи от даден център за данни при прекалено оптимистични предположения за срока на експлоатация и цените, реалната възвръщаемост може да се окаже значително по-ниска.

Пазарът започва да прави разлика между компаниите

Грифин обръща внимание и на промяната в поведението на инвеститорите. През последните години беше достатъчно една компания да бъде част от веригата за доставки на изкуствения интелект, за да привлече интерес. Производители на полупроводници, памети, сървъри, оборудване за центрове за данни и облачни услуги често поскъпваха едновременно, водени от очакването за продължителен инвестиционен бум.

Сега пазарът постепенно става по-взискателен. Към момента на изказването му борсово търгуваният фонд VanEck Semiconductor ETF е отчел понижения в десет от последните единадесет сесии, а Nasdaq Composite е завършил на отрицателна територия в седем от последните десет. Това не доказва, че AI цикълът е приключил, но показва, че инвеститорите започват да поставят под въпрос устойчивостта на досегашните очаквания.

Следващата фаза вероятно ще бъде белязана от все по-голямо разграничение между компаниите, които печелят от изграждането на инфраструктурата, и тези, които ще успеят да печелят от нейното използване. Производителите на чипове могат да имат изключително силни резултати в периода на инвестиционна експанзия, но това не гарантира, че същите маржове ще бъдат устойчиви след нормализиране на търсенето. Облачните доставчици могат да увеличават приходите си, но ако конкуренцията понижи цените на изчислителната мощност, растежът няма непременно да доведе до същото увеличение на печалбите.

От друга страна, компаниите, които използват AI за повишаване на производителността, могат да се окажат сред големите дългосрочни печеливши, без непременно да са най-очевидните участници в днешния технологичен бум.

Кой ще плати сметката за изкуствения интелект?

Друг съществен въпрос, поставен от Грифин, е свързан с икономическата стойност на самите AI модели. Според него американските компании постепенно започват да анализират разходите си за услуги от доставчици като OpenAI и Anthropic и да преценяват кога използването на най-мощните модели действително е оправдано.

Това е важна промяна. В началната фаза на технологичното внедряване компаниите често са склонни да плащат висока цена за достъп до нови възможности, без да разполагат с достатъчно надеждни измерители за възвръщаемостта. С времето обаче финансовата дисциплина неизбежно се засилва. Част от задачите вероятно ще изискват най-мощните модели, но други могат да бъдат изпълнявани достатъчно добре чрез по-евтини или отворени решения.

Ако този процес се ускори, ценовата конкуренция между доставчиците на AI услуги може да се засили. За клиентите това би означавало по-ниски разходи и по-широко приложение на технологията. За компаниите, които инвестират милиарди в разработването и обучението на модели, въпросът ще бъде дали могат да поддържат достатъчно високи цени, за да оправдаят вложения капитал.

Съществува обаче и противоположен сценарий. Ако най-усъвършенстваните модели започнат да решават задачи с изключително висока икономическа стойност, доставчиците им могат да запазят значителна ценова сила. Именно тази несигурност прави дългосрочната оценка на сектора толкова трудна. Все още не е ясно каква част от икономическата стойност на AI ще остане при производителите на чипове, каква при облачните доставчици, каква при разработчиците на модели и каква ще бъде прехвърлена към крайните потребители.

Истинският урок от интернет балона

Изказването на Кен Грифин не трябва да се тълкува като прогноза за непосредствен срив, нито като уверение, че всяка корекция в AI акциите представлява възможност. По-скоро то описва естественото развитие на една технологична революция, при която първоначалният ентусиазъм постепенно отстъпва място на финансовата дисциплина.

Историята на интернет показва, че прекомерните инвестиции могат едновременно да ускорят внедряването на нова технология и да унищожат капитала на компаниите, които са инвестирали при нереалистични очаквания. Изградената инфраструктура остава, цените на услугите спадат, потреблението се увеличава, но икономическите ползи невинаги се разпределят между инвеститорите така, както пазарът първоначално е очаквал.

Това вероятно е и най-важният въпрос пред AI сектора днес. Не дали изкуственият интелект ще промени икономиката, а кои компании ще успеят да задържат достатъчно голяма част от създадената стойност, за да оправдаят настоящите си борсови оценки.

Възможно е Грифин да е прав и в двете си наблюдения: в изкуствения интелект вече да съществуват спекулативни балони, а някои от днешните компании да се окажат най-големите победители на следващите десетилетия. Проблемът е, че пазарът обикновено разпознава тези победители със сигурност едва след като балонът се е спукал.

Затова следващата фаза на AI революцията вероятно няма да бъде толкова въпрос на технологичен ентусиазъм, колкото на икономическа реалност. Инвеститорите все по-често ще трябва да разграничават растежа на търсенето от устойчивостта на маржовете, счетоводните печалби от свободните парични потоци и технологичното лидерство от способността да се създава дългосрочна стойност за акционерите.

Именно това разграничение ще бъде решаващо, когато пазарът премине от въпроса колко голяма може да стане AI индустрията към далеч по-важния въпрос: кой всъщност ще печели от нея?

*Материалът е с аналитичен характер и не е съвет за покупка или продажба на активи на финансовите пазари.