Снимка: iStock

Най-важният сигнал от последното изказване на заместник-председателя на Федералния резерв Филип Джеферсън не е, че американската централна банка внезапно е станала по-спокойна за инфлацията. Точно обратното. Джеферсън ясно признава, че инфлацията остава прекалено висока, че рисковете продължават да бъдат насочени нагоре и че енергийните цени могат да превърнат временния ценови натиск в по-траен инфлационен процес. Промяната е другаде. След септемврийското увеличение на лихвите пазарът на облигации започна сам да затяга финансовите условия и Фед вече трябва да реши колко още е необходимо да направи, без да прекали.

Това е важна разлика. През последните седмици доходностите по американските държавни облигации се повишиха по цялата крива, а 10-годишните книжа достигнаха равнища, невиждани от повече от две десетилетия. Самият Джеферсън обръща специално внимание именно на това движение. Според него повишението на доходностите след септемврийското заседание показва, че инвеститорите преоценяват променящата се макроикономическа среда. Федералният резерв трябва да направи собствена оценка на случващото се, но тази оценка може да изисква време.

На пръв поглед това изглежда като поредното предпазливо централнобанкерско изказване. В действителност зад него стои много важен механизъм. Фед контролира директно краткосрочната цена на парите. Той не определя непосредствено 10- или 30-годишната доходност, ипотечните лихви или цената, на която една компания може да емитира десетгодишен дълг. Когато обаче пазарът сам повиши дългосрочните доходности, икономиката започва да усеща затягане, което в някои отношения има същия ефект като допълнителни увеличения на основната лихва.

Само ден по-рано видяхме колко силен вече е този механизъм при жилищата. Средната 30-годишна ипотечна лихва в САЩ скочи от 7.03% до 7.28% за една седмица, което е най-голямото седмично увеличение от четири години и най-високото равнище от 2023 г. Причината не е ново решение на Федералния резерв. Причината е покачването на доходността на 10-годишните американски държавни облигации, която се превърна в основен канал, през който затягането на облигационния пазар достига до домакинствата.

Разликата изглежда малка, докато не бъде превърната в пари. При ипотека от 500 000 долара за 30 години месечната вноска при 6% е приблизително 3 000 долара. При 7.28% тя вече е около 3 420 долара. Това означава повече от 400 долара допълнително всеки месец и около 5 000 долара годишно, без данъците, застраховките и останалите разходи по жилището. При милиони потенциални купувачи подобна промяна започва да има макроикономическо значение. Част от домакинствата отлагат покупката, други намаляват бюджета си, строителите усещат по-слабо търсене, а продавачите започват да правят отстъпки.

Същият процес постепенно преминава през корпоративната икономика. Когато държавната облигация без корпоративен кредитен риск носи над 5%, компаниите трябва да плащат още повече, за да привлекат капитал. Инвестиционните проекти, които са изглеждали рентабилни при цена на капитала от 4%, могат да изглеждат съвсем различно при 6%, 7% или 8%. Сливанията и придобиванията стават по-трудни за финансиране. Недвижимите имоти трябва да се конкурират с много по-висока безрискова доходност. Акциите също трябва да оправдаят оценките си спрямо алтернатива, която вече предлага съществен номинален доход.

Именно затова Джеферсън може да си позволи да говори за време. След септемврийското увеличение на лихвите Фед не действа във вакуум. Пазарът продължава затягането вместо него. Ако централната банка увеличи основната лихва прекалено бързо, докато дългосрочните доходности едновременно продължават нагоре, двете сили могат да се натрупат и да произведат много по-силен икономически ефект, отколкото предполага само движението на официалната лихва.

Това обяснява и защо позицията на Джеферсън се различава по тон от по-твърдите изказвания на други представители на Федералния резерв през седмицата. Той не отхвърля възможността за нови увеличения. Подчертава, че инфлацията трябва да се върне към целта от 2% достатъчно бързо и че Фед трябва да запази доверието на обществото в способността си да постигне тази цел. Именно по тази причина Джеферсън е подкрепил септемврийското увеличение. Но след него иска да види какво ще направи икономиката под въздействието на вече натрупаното затягане.

Президентът на Федералния резерв на Ню Йорк Джон Уилямс изпрати сходно послание по-рано през седмицата. Според него няма необходимост от спешност и централната банка разполага с време да събере допълнителна информация. Това е съществен сигнал, защото показва, че вътре във Фед започва да се оформя въпросът не просто дали инфлацията е прекалено висока, а дали финансовите условия вече не са достатъчно рестриктивни, за да свършат част от необходимата работа.

Проблемът е, че сегашната инфлация е необичайно сложна. Джеферсън говори за „каскада от шокове“, а определението е подходящо. Има поскъпване на енергията. Има огромен инвестиционен цикъл около изкуствения интелект. Има промени в търговската политика. Има силно съвкупно търсене. Всеки от тези фактори може да има различен икономически ефект, но Фед няма лукса да ги разглежда поотделно.

Това е особено важно при AI инвестиционния бум. В дългосрочен план изкуственият интелект може да бъде мощна дефлационна сила чрез по-висока производителност, автоматизация и по-ниска цена на редица услуги. В краткосрочен план обаче изграждането на тази инфраструктура означава огромно търсене на центрове за данни, електроенергия, чипове, памет, оптични компоненти, строителство и капитал. С други думи, технологията, която един ден може да понижава разходите, днес може да увеличава инвестиционното търсене.

Точно тук се появява рискът за Федералния резерв. Ако икономиката беше просто слаба, решението би било сравнително лесно. Ако инфлацията беше просто резултат от един временен енергиен шок, Фед би могъл да изчака той да отмине. Но комбинацията от високи енергийни цени, силно инвестиционно търсене, промени в търговията и вече повишени инфлационни очаквания прави разграничението между временен и устойчив натиск много по-трудно.

Джеферсън очаква инфлацията да остане висока в краткосрочен план и впоследствие да се понижи, когато влиянието на енергията и останалите ценови шокове отслабне. Това е базовият сценарий. Но самият той посочва и неговия failure mechanism: енергийните цени могат да започнат да се пренасят към останалата икономика и да доведат до по-трайно увеличение на инфлацията. Ако транспортът, производството и услугите започнат да прехвърлят по-високите енергийни разходи върху крайните цени, временният шок постепенно се превръща във вторичен инфлационен процес. Тогава изчакването би станало много по-рисковано.

Има обаче и противоположна опасност. Пазарът на облигации може да затегне финансовите условия прекалено бързо. Ипотеките вече са над 7%. Дългосрочният държавен дълг носи доходности, невиждани от десетилетия. Корпоративното финансиране поскъпва. Ако Фед продължи агресивно да увеличава краткосрочните лихви, докато пазарът едновременно увеличава дългосрочните, икономиката може да бъде притисната от двете страни.

Затова следващите седмици ще бъдат важни не само за това дали Фед ще увеличи лихвата през октомври или ще изчака до декември. По-важният въпрос е дали американската парична политика навлиза в нова фаза, при която централната банка започва да гледа на облигационния пазар като на активна част от трансмисионния механизъм.

Това има пряко значение и за инвеститорите в облигации. Ако дългосрочните доходности са се покачили прекалено бързо и започнат да охлаждат икономиката, сегашните нива около 5% и повече могат постепенно да се окажат интересна входна точка за duration. Тогава 10-годишните книжа биха предложили комбинация от висок текущ доход и потенциална капиталова печалба при бъдещ спад на доходностите, а 20- и 30-годишните облигации биха реагирали още по-силно.

Но същото изказване на Джеферсън съдържа предупреждението защо не трябва да се бърза. Ако инфлацията не започне да се връща достатъчно бързо към 2%, ако енергийният шок стане устойчив и ако силното съвкупно търсене продължи, днешните високи доходности може да не са връх. Те могат да бъдат просто нов етап от преоценката на дългосрочната цена на капитала.

Това е и голямата дилема пред Фед. Ако увеличи лихвите прекалено малко, рискува инфлацията да се закрепи. Ако увеличи прекалено много, докато пазарът вече сам затяга финансовите условия, рискува да натрупа прекомерно ограничение, чийто ефект ще се прояви със закъснение.

Затова думата „време“ в изказването на Джеферсън е по-важна, отколкото изглежда. Федералният резерв не обявява победа над инфлацията. Той наблюдава дали пазарът не започва да върши част от неговата работа.

И ако 10-годишните доходности останат над 5%, ипотеките над 7%, а корпоративният капитал продължи да поскъпва, този въпрос може скоро да стане по-важен от самото следващо движение на основната лихва.

Фед все още държи педала на спирачката. Разликата е, че този път и облигационният пазар натиска същия педал.

Дисклеймър: Материалът има информационен и аналитичен характер и не представлява инвестиционен съвет, препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти или прогноза за бъдещото движение на пазарите.