Снимка: iStock

Изкуственият интелект продължава да движи американския пазар, но парите вече не отиват на същите места. Един от най-добре представящите се технологично ориентирани фондове показва интересна промяна: Intel, AMD и Meta вече са сред водещите му позиции, Microsoft е отпаднала, а Dell, Western Digital и Texas Instruments са влезли в портфейла. AI историята не приключва. Тя просто се премества към следващите тесни места във веригата.

Най-лесният начин да се инвестира в бума на изкуствения интелект през последните години беше да се купят очевидните победители. Nvidia продаваше графичните процесори, Microsoft имаше облака и партньорството с OpenAI, Meta и Alphabet разполагаха с огромна потребителска база, а Amazon осигуряваше инфраструктурата чрез AWS. Тази логика работеше изключително добре, докато пазарът се опитваше да определи кои компании ще изградят AI инфраструктурата. През 2026 г. задачата вече е по-трудна. Капиталовите разходи продължават, но възвръщаемостта започва да се разпределя между повече компании, а вчерашният лидер може да остане прекрасен бизнес и въпреки това да престане да бъде най-добрата акция за конкретния момент.

Добър пример е Invesco Large Cap Growth ETF, или PWB. За последните три години фондът е донесъл 112,7% с реинвестирани дивиденти срещу 89,8% за S&P 500. Само от началото на 2026 г. разликата е още по-голяма: 27,4% срещу 14,4%. Фондът не постига това чрез постоянен залог върху една група технологични гиганти. Портфейлът се изгражда наново всяко тримесечие, а методологията позволява капиталът да се премества заедно с фундаментите, оценките и пазарния импулс.

Това е интересен модел точно сега, защото AI цикълът започва да се държи по-скоро като индустриален инвестиционен цикъл, отколкото като обикновена технологична мода. Първо печелят компаниите, които произвеждат най-дефицитния компонент. След това инвестициите създават недостиг на други места: памет, съхранение на данни, мрежово оборудване, електричество, охлаждане, оптични връзки, сървъри. Накрая пазарът започва да пита кой действително може да превърне цялата тази инфраструктура в приходи. В различните фази лидерите естествено се сменят.

47 фактора вместо една история

PWB следва Dynamic Large Cap Growth Intellidex Index. Методологията започва от 2000-те най-големи американски публични компании и ги оценява по 47 показателя, разпределени в пет категории: ценови импулс, динамика на печалбите, качество, действия на мениджмънта и оценка. В качеството например влизат възвръщаемостта на собствения капитал и маржът на свободния паричен поток. При поведението на мениджмънта се следят капиталовите разходи, обратното изкупуване на акции и дивидентите, а оценката включва показатели като приходи спрямо стойността на предприятието, цена спрямо счетоводна стойност и парични средства спрямо капитала.

От този процес остават 50 компании. Петнадесетте най-големи по капитализация получават общо 50% тегло, по 3,33% всяка, а останалите 35 се разпределят поравно. Така се получава любопитен компромис. Фондът е силно ориентиран към технологиите, около 38–39% срещу приблизително 29% за S&P 500, но е по-малко зависим от няколко гиганта на върха. Трите най-големи позиции в ETF-а представляват 12,8% от портфейла, докато Nvidia, Apple и Microsoft имат общо 21,2% в SPDR S&P 500 ETF.
Разликата изглежда техническа, но всъщност е важна. S&P 500 по конструкция увеличава експозицията си към компаниите, които вече са станали най-големи. PWB периодично задава друг въпрос: кои големи компании в момента показват най-добрата комбинация между фундаментално качество, печалби, цена и импулс?

Това означава, че една компания може да остане AI лидер и въпреки това да излезе от портфейла.

Microsoft е точно такъв случай.

Microsoft отпада, без AI тезата да е счупена

Microsoft е премахната от фонда през юни. Това изглежда почти контраинтуитивно за стратегия, която се възползва от AI бума. Компанията остава един от основните корпоративни играчи в изкуствения интелект, притежава Azure и има огромна дистрибуция през Office и корпоративния си софтуер. Методологията обаче не задава въпроса дали Microsoft е добра компания. Тя оценява дали акцията продължава да бъде сред най-силните 50 възможности според конкретния набор от показатели.

От началото на годината акциите на Microsoft са надолу с около 4%, а свободният паричен поток през второто календарно тримесечие е спаднал с 23% на годишна база. Рене Рейна от Invesco описва логиката достатъчно ясно: дори утвърден AI лидер може да отпадне, когато фундаментите, оценката и импулсът се променят.

Тук се вижда един от основните рискове в сегашния AI цикъл. Инвеститорът може да бъде напълно прав за технологията и едновременно с това да бъде прекалено оптимистичен за конкретната акция. Компанията може да увеличава приходите, да доминира в своя сегмент и пак да даде слаба доходност, ако пазарът предварително е платил твърде висока цена за този успех.

AI вече не е достатъчна инвестиционна теза сам по себе си. Значение има кой печели, колко бързо растат печалбите му, колко капитал трябва да вложи, за да постигне този растеж, и каква част от бъдещия успех вече е в цената.

Intel начело е може би най-интересният сигнал

В момента трите най-големи позиции на PWB са Intel, AMD и Meta. Заедно те представляват 12,8% от портфейла.

Преди няколко години подобна комбинация би изглеждала странно. Intel беше един от големите губещи от първата фаза на AI бума, докато Nvidia се превърна в негов символ. Появата на Intel сред водещите позиции не означава непременно, че компанията ще измести Nvidia технологично. По-интересното е, че пазарът вече започва да оценява вторичните ефекти от огромния инвестиционен цикъл.

Същото личи от добавянето на Dell, Western Digital и Texas Instruments. Dell е директно свързана със сървърната инфраструктура. Western Digital попада в друга част от експлозията на данните. Texas Instruments е далеч от най-модерните AI ускорители, но центровете за данни съдържат огромно количество аналогови полупроводници, системи за управление на захранването и други компоненти, без които скъпите графични процесори не могат да работят.

Това е същата структура, която сме виждали при други големи капиталови цикли. В началото инвеститорите купуват най-очевидния производител на ключовия продукт. Когато инвестициите достигнат достатъчен мащаб, икономическата стойност започва да се разпространява към доставчиците около него. Железопътният бум не е бил само история за локомотиви. Интернет не е бил само история за производители на компютри. AI постепенно престава да бъде само история за GPU.

И печалбите най-накрая догонват цените

Има още една цифра в материала, която заслужава повече внимание от представянето на самия ETF. В края на 2025 г. S&P 500 се търгуваше при 22,2 пъти очакваната печалба. Сега коефициентът е около 19,5, въпреки че индексът е нагоре. Причината е, че консенсусната прогноза за печалбата на акция за следващите 12 месеца е нараснала с 29,4%, повече от два пъти спрямо ръста на индекса.

Това е важна промяна спрямо ранната фаза на AI ралито. Тогава цените изпреварваха печалбите и инвеститорите плащаха все по-високи коефициенти за бъдещ растеж. Сега поне на индексно ниво част от фундаментите започват да настигат очакванията. Пазарът може да поскъпва и едновременно с това да става по-евтин спрямо бъдещата печалба.

Но това не премахва риска. Просто го премества. Ако прогнозите за печалбите са прекалено оптимистични, сегашните 19,5 пъти могат бързо да се окажат по-висока реална оценка. При доходност по 10-годишните американски облигации около 5% инвеститорите вече имат истинска алтернатива на акциите, а високите капиталови разходи за AI трябва постепенно да започнат да произвеждат достатъчно свободен паричен поток.

Следващата фаза ще бъде по-трудна

Първата част от AI цикъла възнагради правилната тема. Следващата вероятно ще възнаграждава правилната позиция във веригата.

Това е съществена разлика. Ако капиталът се мести от Nvidia и Microsoft към AMD, Intel, Meta, Dell, паметта, съхранението, мрежите и останалата инфраструктура, инвеститорът вече не може да приема „AI“ като един сектор. Под общия етикет има компании в различни етапи на цикъла, с различна капиталова интензивност, различни маржове и коренно различни оценки.

PWB не е доказателство, че тримесечната ротация винаги ще побеждава S&P 500. Сегашната методология също има очевиден риск: тя може да увеличава експозицията към акции, след като техният импулс вече е станал силен, и да ги продава след влошаване на показателите. При внезапна промяна на режима тримесечното ребалансиране може да реагира със закъснение. Миналата доходност от 112,7% за три години също не казва как фондът ще се държи при истински срив на AI капиталовите разходи.

По-ценен е сигналът, който портфейлът дава за самия пазар.

AI бумът не изглежда приключил. Но става по-зрял. Парите вече търсят не само компанията с най-добрия модел или най-бързия чип, а местата, където следващият долар капиталови разходи може да произведе най-голяма промяна в печалбите. Затова Intel може да се появи на върха, Microsoft да отпадне, а Dell и Western Digital да влязат.

При зрял инвестиционен цикъл това е нормално. Технологията продължава напред, но борсовите победители се сменят.

И вероятно точно това ще бъде по-важният въпрос за AI пазара през следващите години: не дали изкуственият интелект ще продължи да расте, а къде ще се появи следващото ограничение, за което светът ще трябва да плати.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.