Снимка: iStock

Опитът на американското Министерство на финансите да успокои пазара на държавен дълг чрез обратно изкупуване на облигации за 6 млрд. долара изглежда като техническа операция с ограничено значение. Реакцията на пазара обаче разкрива нещо по-съществено. Доходността по 10-годишните американски облигации остана близо до 5%, достигайки най-високите си нива от три години, а 30-годишните ипотечни лихви вместо да се понижат се придвижиха към 7%. Това не означава непременно, че операцията е била грешка. Означава, че проблемът, който Вашингтон се опитва да реши, вече е значително по-голям от размера на една интервенция.

Механизмът на пръв поглед е прост. Когато Министерството на финансите изкупува обратно държавни облигации, то създава допълнително търсене, което при равни други условия повишава цената им и понижава доходността. По-ниската доходност по 10-годишните книжа би трябвало постепенно да се пренесе и към ипотечния пазар. Това обаче не се случи. Freddie Mac отчете средна 30-годишна фиксирана ипотечна лихва от 6,76%, а по-актуални данни от Mortgage News Daily вече показаха нива над 7%. Самата операция се оказа твърде малка, за да промени посоката на пазар, който в момента ценообразува много по-фундаментални рискове.

Има интересен детайл. Финансовият министър Скот Бесент защити операцията с аргумента, че Министерството е получило предложения за продажба на облигации за едва около 10 млрд. долара спрямо обичайни приблизително 20 млрд. долара. От негова гледна точка това може да означава, че инвеститорите предпочитат да задържат дългосрочните книжа. Но същият факт може да бъде интерпретиран и по друг начин. Пазарът просто не е готов да продаде достатъчно количество при цената, която Министерството е склонно да плати. При доходност около 5% дългосрочните американски облигации вече предлагат съвсем различна компенсация спрямо света на почти нулевите лихви отпреди няколко години.

По-важният въпрос е защо доходността изобщо е толкова висока. Тук обратното изкупуване за 6 млрд. долара почти няма значение. Пазарът едновременно трябва да оцени устойчивата инфлация, движението на петрола, бъдещата политика на Федералния резерв и огромното предлагане на държавен дълг. Към това се добавя бюджетен дефицит от приблизително 2,1 трилиона долара. Това е фундаменталното противоречие: Министерството на финансите може да купи няколко милиарда долара облигации на вторичния пазар, но американската държава продължава да има необходимост да финансира дефицит, измерван в трилиони.

Точно размерът поставя операцията в перспектива. Обратно изкупуване за 6 млрд. долара представлява по-малко от 0,3% от бюджетен дефицит от 2,1 трилиона долара. Двете числа не измерват едно и също нещо и не трябва механично да бъдат сравнявани, но мащабът показва защо техническите интервенции трудно могат да променят дългосрочната цена на капитала. Ако инвеститорите очакват устойчиво големи емисии на държавен дълг, те ще изискват достатъчна доходност, за да го абсорбират. Тогава проблемът престава да бъде проблем на ликвидността и се превръща в проблем на цената.

Петролът добавя още един слой. Повишаването на енергийните цени директно увеличава опасенията за инфлацията, а по-високата очаквана инфлация естествено повишава номиналната доходност, която инвеститорите изискват от дългосрочните облигации. Ако едновременно с това Федералният резерв е изправен пред необходимостта да запази или дори повиши краткосрочните лихви, възможността дългият край на кривата да се понижи значително става ограничена. Министерството на финансите може да добави търсене за един ден. Не може да премахне инфлационната премия за един ден.

Ипотечният пазар показва как тази промяна се предава към реалната икономика. През последната година разликата между средната 30-годишна ипотечна лихва и доходността по 10-годишните държавни облигации е приблизително 200 базисни пункта. При 10-годишна доходност около 5% ипотечна ставка около 7% следователно не изглежда необичайна. За да се върнат ипотеките трайно към значително по-ниски равнища, трябва или доходността по държавния дълг да спадне, или ипотечният спред да се свие, или да се случат и двете. Нито един от тези процеси не може да бъде гарантиран чрез ограничена операция по обратно изкупуване.

Това започва да има значение далеч отвъд жилищния сектор. Американската 10-годишна доходност е една от базовите цени на глобалната финансова система. Когато тя се приближава към 5%, прагът за оценяване на почти всички останали активи се променя. Корпоративният дълг трябва да предлага премия над нея. Недвижимите имоти трябва да оправдават доходността си спрямо нея. Акциите с високи оценки трябва да компенсират инвеститора за това, че поема риск вместо почти 5% номинална доходност от американски държавен дълг. Затова движението на Treasury пазара постепенно се превръща от ипотечен проблем в проблем на цялата цена на капитала.

И тук се появява по-дълбокото противоречие за американската икономическа политика. Вашингтон иска по-ниски дългосрочни лихви, защото те биха облекчили ипотеките, корпоративното финансиране и обслужването на държавния дълг. Но ако фискалната политика продължава да произвежда огромни дефицити, пазарът трябва да абсорбира все повече облигации. Ако към това се добавят инфлационен натиск и по-високи енергийни цени, инвеститорите имат все по-малко основания да приемат ниска доходност.

Затова неуспехът на операцията за 6 млрд. долара не трябва да се разглежда като доказателство, че обратното изкупуване на облигации не работи. То показва границата между управление на пазарната ликвидност и промяна на икономическия режим. Първото може да бъде постигнато чрез технически операции. Второто изисква промяна в инфлацията, бюджетната траектория, енергийните цени или очакванията за паричната политика.

Именно това е сигналът от 10-годишната доходност близо до 5%. Пазарът не казва, че Америка не може да финансира дълга си. Той казва, че цената, на която е готов да го финансира, се е променила. Докато тази структурна премия остане висока, ипотечните лихви около 7% няма да бъдат аномалия, която една интервенция трябва да поправи. Те ще бъдат следствие от новата цена на капитала.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.