Снимка: iStock

Предстоящото излизане на Anthropic на борсата изглежда на пръв поглед като поредната кулминация на бума около изкуствения интелект. Ако обсъжданите от банкерите параметри се материализират, компанията може да набере до 100 млрд. долара при оценка от около 2 трилиона долара. Това би превърнало сделката не просто в едно от най-големите първични публични предлагания в историята, а в своеобразен пазарен референдум за начина, по който капиталът оценява изкуствения интелект през 2026 г. Само няколко месеца по-рано, през май, Anthropic е оценена на 965 млрд. долара. Потенциалното удвояване на тази стойност за толкова кратък период вече изисква не просто впечатляващ растеж, а убеждението, че компанията ще се превърне в инфраструктурен слой на бъдещата икономика.

Точно тук обаче се появява по-интересният аспект на историята. Anthropic не е просто частна технологична компания с група ранни инвеститори, които чакат ликвидно събитие. Според данните на PitchBook тя е привлякла 130 млрд. долара от около 300 институционални инвеститори. Сред тях са технологични гиганти, фондове за рисков капитал, традиционни мениджъри на активи, хедж фондове и държавен капитал. Това означава, че евентуалното IPO ще материализира стойност в огромна част от финансовата екосистема едновременно. Но още по-важното е, че някои от най-големите инвеститори в Anthropic печелят не само от поскъпването на дела си. Те печелят и от самото съществуване и разрастване на компанията.

Amazon е може би най-чистият пример за тази нова икономика. Компанията е вложила приблизително 18 млрд. долара в Anthropic чрез привилегировани акции и конвертируеми инструменти, като има възможност за още 15 млрд. долара при изпълнение на определени търговски условия. Но капиталовата инвестиция е само единият слой. Anthropic е голям клиент на Amazon Web Services. Ако стойността на Anthropic расте, Amazon печели като акционер. Ако Anthropic увеличава изчислителните си потребности, Amazon печели като доставчик на инфраструктура. Получава се необичайна икономическа конструкция, при която инвестицията подпомага клиент, а растежът на клиента увеличава търсенето към бизнеса на инвеститора.

Alphabet използва сходна логика. Компанията е инвестирала 13,3 млрд. долара и има допълнителни ангажименти за още 30 млрд. долара при определени условия. В същото време Anthropic се е ангажирала да закупи пет гигавата изчислителен капацитет от Google Cloud. Това променя начина, по който трябва да гледаме на инвестицията. Част от капитала, който технологичните гиганти влагат в разработчиците на AI модели, постепенно се връща обратно към тях под формата на разходи за облачна инфраструктура, чипове и изчислителен капацитет. Границата между инвеститор и доставчик започва да се размива.

Това е една от най-важните структурни особености на сегашния AI цикъл. При класическия рисков капитал инвеститорът предоставя капитал, компанията го използва за растеж и след години инвеститорът реализира доходност чрез продажба или IPO. При изкуствения интелект се формира по-затворена капиталова система. Големите технологични компании инвестират в разработчиците на модели, разработчиците използват част от тези средства, за да купуват изчислителна инфраструктура от същите компании или техните партньори, приходите на инфраструктурните доставчици растат, а това оправдава нови капиталови разходи и нови инвестиции в AI екосистемата.

Тази система не е непременно проблем. Напротив, тя може да бъде рационален начин за финансиране на инфраструктурна революция, която изисква огромен капитал предварително. Но тя прави качеството на приходите и икономическата независимост на участниците много по-важни. Когато една и съща екосистема едновременно финансира търсенето, предоставя инфраструктурата и капитализира очакванията за бъдещ растеж, инвеститорът трябва да различава органичното крайно търсене от търсенето, което се заражда вътре в самия инвестиционен цикъл.

Именно затова оценка от 2 трилиона долара би била толкова интересна. Anthropic все още не е публикувала финансовите си отчети, което означава, че не разполагаме с достатъчно информация, за да оценим тази стойност чрез традиционни показатели като съотношение цена/продажби, свободен паричен поток или очаквана оперативна печалба. Ако компанията излезе на борсата, проспектът вероятно ще бъде един от най-внимателно анализираните корпоративни документи през последните години. Пазарът най-накрая ще може да види колко струва създаването и обслужването на водещ AI модел, колко бързо растат корпоративните приходи, каква част от тях се концентрира в големи клиенти и, може би най-важното, как изглежда икономиката след плащането на огромната сметка за изчислителен ресурс.

В този контекст IPO-то на Anthropic може да се окаже тест не само за Anthropic. То ще бъде тест за оценките на цялата AI верига. Nvidia и Microsoft също участват във финансирането на компанията, с ангажименти съответно до 10 млрд. и 5 млрд. долара, макар че не е ясно каква част от тези средства вече са вложени. Salesforce държи позиция, чиято отчетна стойност към края на юли е приблизително 5,1 млрд. долара, с около 3 млрд. долара повече спрямо февруари. Blackstone има експозиция не само чрез инвестициите си в Anthropic, но и чрез финансирането на AI инфраструктура и услуги за внедряване на Claude сред портфейлните си компании. Това вече не прилича на обикновен cap table. Прилича на мрежа от взаимно подсилващи се капиталови интереси.

Тук се намира и рискът, който лесно може да бъде подценен. Колкото по-дълбоко са свързани компаниите в една инвестиционна екосистема, толкова по-малка е реалната диверсификация между тях при промяна на режима. Amazon, Alphabet, Nvidia, Microsoft, Salesforce, инфраструктурните фондове и самите разработчици на модели изглеждат като различни експозиции. При достатъчно силно забавяне на AI инвестиционния цикъл обаче те могат да се окажат различни части на една и съща икономическа позиция. Ако търсенето на изчислителна мощност продължи да расте експоненциално, тази взаимосвързаност усилва възвръщаемостта. Ако възвръщаемостта върху AI инвестициите започне да разочарова, същата архитектура може да започне да предава слабостта по цялата верига.

Засега капиталът очевидно приема първия сценарий. Институционалното търсене към Anthropic остава изключително силно въпреки нарастващите опасения около разходите за центрове за данни, регулациите и безопасността на AI системите. Това само по себе си показва къде се намираме в цикъла. Пазарът все още не изисква доказателство, че инвестиционният бум приключва. Той изисква доказателство кой ще контролира инфраструктурата, моделите и разпределението на бъдещите приходи.

Затова истинското значение на IPO-то на Anthropic няма да бъде първият ден на търговия и дори оценката от 2 трилиона долара. По-важно ще бъде какво ще разкрият финансовите отчети за икономиката зад AI бума. Досега пазарът оценяваше тази икономика предимно чрез капиталовите разходи на Microsoft, Amazon, Alphabet и Meta и приходите на Nvidia. Anthropic може да покаже другата страна на уравнението: колко приходи и паричен поток може да произведе компанията, която потребява тази инфраструктура.

Ако числата покажат, че огромните разходи за изчислителна мощност вече се превръщат в устойчива корпоративна икономика, оценките по цялата AI верига ще получат много по-силна фундаментална опора. Ако обаче стане ясно, че растежът продължава да изисква непропорционално големи капиталови вливания и инфраструктурни разходи, пазарът ще трябва да започне да прави разграничение между технологичен прогрес и капиталова възвръщаемост. Това разграничение почти липсваше през първата фаза на AI бума.

Именно затова Anthropic може да се окаже едно от най-важните IPO-та на настоящия цикъл. Не защото ще направи няколко ранни инвеститори много по-богати, а защото за първи път публичният пазар ще получи възможност да постави цена върху един от водещите разработчици на фундаментални AI модели. След години, през които капиталът финансираше обещанието, идва моментът, в който борсата ще поиска да измери икономиката зад него. При оценка от 2 трилиона долара летвата вече няма да бъде просто растеж. Тя ще бъде доказателството, че изкуственият интелект може да създава стойност със скорост, сравнима със скоростта, с която днес поглъща капитал.

Материалът е с аналитичен и образователен характер и не представлява препоръка за покупка или продажба на финансови инструменти.